Yeraltından Notlar
Piyasalar, aslında doğa ve hatta insan toplulukları gibi karmaşık ve adaptif bir sistemdir.. Katılımcılar, değerlendirmelerine göre karar alır ve bu doğrultuda piyasa fiyatları oluşur. Katılımcıların karar alma süreçlerine dahil olması için yeni bilgiler sağlanır ve yeni kararlar alınır. Böylece bilgi, değerlendirme ve eylem, piyasalar için hiç bitmeyen bir geri bildirim döngüsü oluşturur.
Bu sonsuz geri bildirim döngüleri, işin içinde insan olduğunda grup psikolojisi ve kalabalık dinamikleriyle de birleştiğinde, piyasalarda ve aslında makro ölçekte tarihte de gördüğümüz döngülere sebep olur. Piyasalarda her yükseliş bir sonraki düşüşün, her düşüş de bir sonraki yükselişin tohumlarını eker. Burada önemli iki faktör, zaman ve ölçektir ve bu faktörlerde katılımcıların stratejileri önemli rol oynar, stratejilerinde ise katılımcının niteliği önemlidir.
Blake LeBaron’un “Market Efficiency in a Coevolutionary Environment” isimli makalesinde katılımcıya dayalı bir model kullanarak bu kavram analiz ediliyor.
Bu modelde piyasa katılımcılarına benzer karar verme kuralları ve hedefler var. Yani, para kazanmak (hırs) para kaybetmemeye çalışmak (korku), uzun süre ortalamanın altında performans göstermemek gibi (korku).
LeBaron'un modeli, kümelenmiş volatilite ve kalın kuyruklar (fat tails) dahil olmak üzere piyasaların birçok ampirik özelliğini simüle eder. Bu çalışmaların ortaya çıkardığı önemli gözlemlerden biri piyasalarda varlık fiyatındaki keskin artışların öncesinde katılımcıların kullandığı kuralların sayısında bir azalma olduğudur. LeBaron bunu şu şekilde açıklıyor: “Keskin bir piyasa düşüşe gidiş sırasında nüfus (kastedilen katılımcılar) çeşitliliği azalır. Katılımcıların iyi performansları kendi kendini güçlendirmeye başladıkça çok benzer yatırım stratejileri kullanmaya başlarlar. Bu, nüfusu çok kırılgan hale getirir çünkü hisse talebindeki küçük bir azalma, pazar üzerinde güçlü bir istikrarı bozucu etkiye sahip olabilir. Buradaki ekonomik mekanizma açıktır. Yatırımcılar, düşen bir pazarda satış yapacak birini bulmakta zorlanıyor çünkü diğer tüm aktif katılımcılar da çok benzer stratejiler izliyor.”
Bahsi geçen çalışma özellikle katılımcıların nerdeyse tek tip hale geldiği, benzer düşündüğü ve dolayısıyla benzer stratejiler güttüğü momentumun domine ettiği ortamların dinamiklerini anlamada önemli. Örneğin, momentum bazlı katılımcı ve değer bazlı yatırımcıların birlikte yaşadığı ve bir tarafın aşırı domine etmediği piyasalarda volatilite olur ama balon ve çöküş riski daha azdır. Çünkü iki taraf birbirini bir nevi dengeler. Tersini düşünürsek örneğin momentum yatırımcılarının domine etmeye başladığı habitatlarda volatilite görünürde yani yüzeyde düşük olur ama yüzeyin altında yapı kırılganlaşır.
Makalede geçen en kritik ifade bizce şu: “Traderlar aynı kuralları kullandıkları için çeşitlilik düştü ve varlık fiyatını balon bölgesine ittiler. Aynı zamanda pazarın kırılganlığı da arttı."
Topluluklarda da böyledir. Genelleme olarak çok sesliliğin olduğu toplulukların daha volatil ama çok daha esnek, dayanıklı ve başarılı olduğunu düşünebiliriz. Tek sesliliğin empoze edildiği toplulukların ki bu bir şirket, piyasa ve hatta doğal bir habitat olabilir, daha az volatil ve dolayısıyla dışarıdan görünüşü sağlam fakat içten içe kırılganlaşan bir yapıya dönüştüğü iddia edilebilir. Benzer sorunları popüler sporlarda da görürüz. Kalıplaşmış taktikler ile oynayan ve çok uyumlu ama bu uyumun düz oyuncuların inisiyatif almaması nedeniyle oluştuğu takımlar ve farklı özellikte oyuncu barındıran fakat bu farklılıklara göre esnek ve adaptif taktikler geliştiren takımlar vardır. Örneğin, hemen hemen gittiği her takımda çok başarılı olmuş ve kendi deyimi ile önyargı ile bakılan Portekiz teknik direktörlerine uluslararası podyumun kapısını açmış Jose Mourinho “Yıldız oyuncuyu oynatamayan kişi teknik direktör değildir” der.
Piyasalarda da açık fikirli olmayan ve kalıplaşmış taktikler kullanan yatırımcıları farklı yatırım ortamlarında başarılı olması zordur.
Kasım başında Türk varlıkları hakkında bizim gibi olumlu görüşler bildiren kaç kişi vardı ve şimdi kaç kişi var? Bunlar ne ölçüde görüş aşamasından çıkıp pozisyon almaya dönüştü? Hangi fiyatlardan dönüştü? Bunlar önemli sorular. Dolar bazında yüzde 30 civarı yükseliş yaşandı demek herkes yüzde 30 kazandı anlamına gelmiyor, kimi katılımcı çok daha fazlasını kimisi daha azını kazanmış olabilir, kimisi de zarar etmiş olabilir.
Tek önemli faktör olmasa da bizce piyasa psikolojisi ve pozisyonlanma önemli. İzlenimimiz piyasa psikolojisi, muhtemelen yaşanan yükseliş neticesinde, bir ay öncesine nazaran daha olumluya döndü fakat özellikle yabancı yatırımcı nezdinde soru işaretleri azalmakla birlikte devam ediyor. Bu izlenimi son haftalardaki girişe rağmen yabancı oranlarının tarihi düşük seviyelerde olması teyit ediyor. Dolayısıyla şu an itibariyle pozisyonlanmanın önemli aleyhte bir faktör olduğunu düşünmüyoruz. Yine de geçen hafta da ifade ettiğimiz gibi: “Dolayısıyla şimdi aşırı agresif bir yol izlemenin çok doğru olduğunu düşünmüyoruz. Daha doğrusu, piyasalar olumlu kalmaya devam ederken, biraz daha incelikli stratejiler ve taktiksel düşünmek için iyi bir zaman olduğunu düşünüyoruz. Belki de betadan daha fazla alfa (yani hisse seçimi) ve bir çekirdek pozisyon etrafında daha fazla taktiksel hareket daha mantıklı olabilir.”
Öte yandan özellikle ABD borsalarındaki bazı dinamikler bizi fazlasıyla rahatsız etmeye devam ediyor. Özellikle bazı teknoloji hisselerinde yoğunlaşan aşırı call opsiyon alımları ve baktığımız sentiment piyasa psikolojisi göstergelerindeki aşırılık ve benzer stratejili (momentum) çoğalma bize 1999-2000 Nasdaq dönemini hatırlatmaya başladı. 1999-2000, boğa piyasasının balona dönüştüğü son bacağını temsil ediyordu.
Evet yüzeye yani endekslere baktığımızda pek bir sorun yok fakat yüzeyin altında kırılganlığın arttığına dair bazı emareler var. Bu sefer balon var mı, varsa neden öyle gibi sorular önemli olmakla birlikte muhtemelen bugünün konusu değil. Bilinmesi gereken önemli detay bizce 1999-2000 dramatik yükselişinde dahi Nasdaq endeksinde yedi adet yüzde on ve üzeri düşüş görülmüş olması.
ABD borsalarında potansiyel bir düzeltmenin katalizörü için en önemli iki aday bulunuyor; pozisyonlanma nedeniyle ABD Doları’nın sert yükselişi ve bizce çok daha önemlisi Tesla’nın bu cuma günü yani ayın 18’inde S&P 500 endeksine dahil olacak olması. Tesla hisseleri bu beklentinin de etkisiyle inanılması güç bir yükseliş yaşadı. Bu neredeyse her gün ve her yerde konuşulan bir konu haline geldi. Nerdeyse hiç konuşulmayan ise madalyonun öbür yüzü. Tesla’nın endekse girecek olması nispeten ufak bir hissenin endekse girecek olmasından farklı. Tesla endeksin 7. en büyük ağırlığa sahip hissesi olacak bu da endekste başka hisselerin ağırlığının azalması ile olacak. Bunun endeksi replike etmeye çalışan aktif ve pasif fonlardan diğer hisselerde ne kadar satış gerektireceğini hesaplamak mümkün değil ama küçümsenecek bir büyüklük olmadığını tahmin ediyorum. S&P endeks komitesi en büyük müşterileri/kullanıcılarından oluşan danışma konseyinin endeks yeniden dengelenmesi Aralık ve Mart olmak üzere iki kez yapma tavsiyesi yerine, tek seferde bu Cuma yapmaya karar vermiş olduğunu ekleyelim.
Normalde etkin piyasalar hipotezine göre Tesla’nın endekse dahil olması ve diğer hisse ağırlıklarının etkisinin çoktan fiyatlanmış olmalı. Öyle olup olmadığını bekleyip görmekten başka çare yok. Fakat Tesla endekse eklenme etkisi olsun olmasın ABD hisse endeksleri konusunda son derece temkinli olunması gerektiğini düşünmeye devam ediyoruz.
Bitirirken sizi biraz daha büyük resim tadında bir düşünce ile baş başa bırakalım. Sanırım hayat ve hayatın yansıması piyasalar ile ilgili en büyük yanılsamalardan biri hayatın ve piyasalara tamamen rasyonel, mekanik veya matematiksel bakmak. Piyasalarda 2+2 bazen 4 eder bazen 400 bazı zamanlar da eksi 200 edebilir. Meşhur portföy yöneticisi Peter Lynch ''Şirketlerin geleceği bilançolardan okunsaydı, matematikçiler ve muhasebeciler dünyanın en zengin insanları olurdu.'' der. Hayatın kendisinde de böyle değil mi? Dostoyevski’nin “İki kere iki dördün yetkinliğine inanırım ama en çok övülmeye değer bir şey varsa, o da iki kere ikinin beş etmesidir." derken kastettiği buna benzer bir şey miydi?