Yaklaşan resesyon?

Bütün gerçekler üç aşamadan geçer: Önce, dalga geçilir; sonra şiddetle karşı çıkılır, sonunda aşikâr kabul edilir. Arthur Schopenhauer

Başlıkta soru işareti kullandık çünkü; herhangi bir tahmin için kesin konuşmanın doğru olmayacağını düşünüyoruz.

Özellikle ABD’de Aralık ve Ocak ayında açıklanacak veriler güçlü gelebilir. Ama 2024 için bir resesyon görme ihtimali, piyasaların düşündüğü, değişik anketlerin gösterdiği (örneğin AAII anketine göre Ağustos’tan bu yana piyasa için iyimser olanlar en yüksek oranda) ve fiyatladığından daha yüksek.

Piyasalar açısından bakıldığında en önemli konuların başında fikir birliğinin, yani güçlü bir konsensüsün oluştuğu durumlar geliyor.  Bu noktada da yapılması gereken fikir birliği oluşmuş sonucun gerçekleşme olasılığının yüksek ya da daha düşük olduğunu tahmin etmeye çalışmak oluyor. Mesela şu an konsensüs son derece olumlu. Piyasa analistlerinin önümüzdeki yıl, S&P500 için çift haneli kazanç büyümesi beklediklerini görüyoruz.

ABD’li bir yatırım bankası, her ay fon yöneticilerine bir anket yapıyor. Son ankette, fon yöneticilerinin 2024 beklentilerini de sordular. Ankette, 2024'te onları en çok ne şaşırtır gibi sorular da vardı. Bu potansiyel sürprizler listesine baktığımızda, derin bir resesyon ihtimalini görenlerin azlığı bizi en çok etkileyen şey oldu. Bu konuda fon yöneticileri arasında açıkça bir fikir birliği oluşmuş, fikir birliği çok güçlü olduğunda dikkatli olmakta fayda var.

Gelecek yıl için "yumuşak iniş" konusunda da büyük bir fikir birliği olduğunu söyleyebiliriz. Tabii ki yumuşak iniş mümkün ama soru şu ki; olasılık yüzde 100 mü? Cevap ise “hayır.” Aslında piyasalarda şu an fiyatlanan da bu yumuşak iniş senaryosu.

Veriler hala bir yumuşak inişe işaret ediyor veya başka şekilde ifade edecek olursak bu “Goldilocks” senaryosu hala verilerle desteklenen yatırım ortamı. Burada bir sorun yok. Sorun, bu ortamın devam edeceğinin garantisinin olmaması. Çoğunluk içinde bulunulan ortamı ileriye doğru doğrusal bir şekilde projekte ediyor. Ama ileriye dönük çeşitli göstergelere baktığınızda, resesyon ihtimalinin hiç de küçümsenmeyecek boyutta olduğu görülüyor.

İşin ilginç kısmı 2024'de, 125 baz puan civarı indirim fiyatlandırılması ama aynı zamanda piyasa, S&P500 Endeksi’ne dahil şirketlerin yıllık yüzde 12'lik kazanç büyümesi yakalayacağını düşünüyor. Bu iki beklenti birbiriyle uyum içinde değil. Yani ikisinin aynı anda gerçekleşme olasılığı son derece düşük.

Belki de bu iki beklentinin aynı anda var olmasının nedeni; FED'in piyasaları en ufak bir sarsıntıda kurtaracağı beklentisi ya da yumuşak inişte FED’in faiz indireceğine dair aşırı iyimserlik. Bu olasılıkta, enflasyon sihirli bir şekilde hedefe geri dönüyor. Bu sayede FED faiz indiriyor, yumuşak iniş, kayda değer bir istihdam düşüşü, önemli bir talep kaybı olmadan, şirketlerin karlarını fazla etkilemeden gerçekleşiyor.

Peki bu senaryonun gerçekleşmeyeceği ve resesyon ihtimalini ön plana çıkaran işaretlerden bazıları neler?

• ABD'de ağırlıklı olarak hizmet sektöründe faaliyet gösteren KOBİ'ler arasında gerçekleştirilen NFIB anketinde, soruların arasında her ay satışlardaki gerçek değişim de var ve son değer net eksi 17, ki bu Ağustos 2020’den bu yana en düşük rakam.
• Verim eğrisi Temmuz 2022’den bu yana terse dönmüş durumda. Üstelik bu terse dönüş oldukça derin. Bu; çok uzun süredir görülmemiş bir süre için verim eğrisinin terse dönmüş durumda kaldığı anlamına geliyor.
• ABD öncü göstergeleri (LEI) 19 aydır ekside.
• Uzun zamandır görülmemiş hızda bir faiz artırım döngüsü yaşandı. Bunun gecikmeli etkilerinin olması muhtemel.
• ISM İmalat Endeksi geçen sene Kasım’dan bu yana 50’nin altında, yani daralma bölgesinde.
• ISM İmalat Yeni Siparişler Endeksi de geçen sene Eylül’den bu yana 50’nin altında. Yani daralma bölgesinde bulunuyor.

Tabii ki bunlar bir resesyonun kesin gerçekleşeceği anlamına gelmiyor. Fakat bizce resesyon olasılığı şu an konsensüsün beklediğinden daha yüksek bir olasılığa sahip. Bu resesyon gerçekleşirse de birçok yatırım yansıması olacağı aşikar.

Yurt içine dönecek olursak iki önemli ekonomik veri açıklandı: GSYH ve enflasyon.

GSYH 2023 yılı üçüncü çeyreğinde yıllık bazda yüzde 5,9 arttı. GSYH bir önceki çeyreğe göre ise yüzde 0,3 arttı. Ayrıntılarda dikkat çeken konulardan biri, özel tüketimin çeyreklik bazda gerilemiş olmasına rağmen önceki iki çeyrekte olduğu gibi bu çeyrekte de yıllık bazda (yüzde 11.2) çift haneli büyüme oranı yakalamış olması. Böylece özel tüketim büyümeye en fazla katkıda bulunan faktör oldu. Özel tüketimi, yıllık yüzde 14,7 artan yatırım ve yıllık yüzde 5,3 artan devlet harcamaları izledi.

Üretim tarafından baktığımızda, 2023 yılı üçüncü çeyreğinde bir önceki yıla göre inşaat sektörü yüzde 8,1 büyüme ile ilk sırada yer aldı. Onu sırasıyla yıllık yüzde 5,7 ve yüzde 5,1 artan sanayi ve finans&sigorta faaliyetleri izledi.

Daha önceki yazılarımızda özellikle iç talebin önemine değinmiş ve verilerin net bir yavaşlamaya işaret etmediğini belirtmiştik. GSYH verisi de bu bakımdan net bir sinyal vermiyor.

Manşet TÜFE beklentilerden daha iyi geldi ancak yıllık bazda yükselmeye devam etti. Ayrıca bazı ayrıntılar enflasyonla mücadelenin zorlu olacağını gösteriyor. Özel kapsamlı TÜFE göstergeleri arasında biri (D) hariç hepsi yıllık bazda yüzde 60’ın üstünde. B ve C’deki yıllık artışlar ise sırasıyla yüzde 67 ve yüzde 70. Yıllık enflasyona en fazla katkı da sırasıyla gıda ve ulaştırmadan geldi.

Hizmet enflasyonu yıllık yüzde 89,7 oldu. Hizmet enflasyonun detaylarına baktığımızda, kira enflasyonunun yıllık yüzde 105,8’e yükseldiğini, ulaştırma ve lokanta & oteller yıllık enflasyonunun ise sırasıyla yüzde 95,4 ve yüzde 92,9 olduğunu görüyoruz. TÜFE ve özellikle de hizmet enflasyonu da iç talepte önemli bir ivme kaybına işaret etmiyor.

Türkiye ekonomisi yeni ekonomi yönetimi ile derin negatif reel faiz oranlarından enflasyonla mücadeleye öncelik veren daha sıkı bir parasal duruşa doğru bir politika değişiminin ortasında. Cari açık ve enflasyonla mücadele açısından yurt içi talebe yönelik gelişmeler, ekonomiyi yeniden dengelemesi açısından önemli.

Bu bağlamda bizce politika yapıcılar son zamanlarda kısa vadedeki daha zayıf iç talep ve büyümeye karşı daha yüksek bir tolerans göstereceklerinin sinyallerini verdi. Halihazırda yüzde 40 olan politika faizinin Aralık ve Ocak aylarında, her biri 250 baz puanlık iki artış ile yüzde 45'lik nihai orana ulaşabileceğini düşünüyoruz. Son zamanlarda bahsettiğimiz verilerde de görüldüğü gibi yurt içi talebin halen ciddi yavaşlama sinyali vermemesinin de faiz artış görüşümüzü desteklediğini düşünüyoruz. Yine de 2024'te özel tüketimin ve sabit yatırımın ivme kaybedeceğini, yıllık enflasyonun ise gerileyeceğini düşünüyoruz.

Son olarak da piyasalar için görüşlerimizde bir değişiklik olmadığını paylaşarak yazıyı bitirelim. Kısa vadede, öncesinde yaşanan hızlı yükseliş ve bono volatilitesinin son günlerde artması nedeniyle, bir düzeltme görme ihtimalimiz olsa da sene sonuna kadar olumlu görüşlerimizin arkasındayız.