TL’nin adil değeri kaç?

Robin Brooks Türkiye ekonomisini uzun süredir yakından takip eden ve hâlâ da takip etmeye devam eden ender iktisatçılardan biri. Kendisi aynı zamanda Uluslararası Finans Enstitüsü’nün (IFF) başekonomisti. Brooks’un gelişmekte olan ülke kurlarıyla ilgili adil değer (fair value) hesaplamaları var. Açıkçası bu hesaplamaların detaylı metodolojisini bilmiyorum. (Genelde bu tip hesaplamalar cari açık miktarına ve ileriye dönük dış borç ödeme yüküne dayandırılır. Döviz rezervleri çok dikkate alınmaz çünkü bunlar kurun “adil değeri”ni değil, belirli bir seviyede tutulabilme potansiyelini gösterir. Eğer çok yüksek rezerviniz varsa, paranızın “adil değeri” düşük bile olsa, uzun süre paranızı yüksek değerde tutabilirsiniz.) Ayrıca kendisi son dönemlerde (pek çok ekonomistin başına geldiği gibi) TL’nin adil değerini olaylar gerçekleştirdikten sonra düzeltmek zorunda kalmış. Örneğin son tweetlerinden birindeki grafikte de görüldüğü üzere kasımdaki kur artışı öncesinde TL’nin “adil değeri”ni 9.50 olarak belirlemişken, sonrasında (28 Mart’ta) 16.50’ye yükseltmek zorunda kalmış. Bugün ise Brooks TL üzerindeki baskıyı hesaplarken “çekirdek mal açığı” olarak adlandırdığı bir gösterge kullanıyor. Bu, bizde çokça kullanılan enerji hariç dış ticaret dengesi (ve dolayısıyla cari denge) hesaplamasından farklı. Brooks kendi hesapladığı şekliyle açığın martta 4 milyar dolara yükseldiğini, ve bu seviyenin Temmuz 2018’de kur şoku yaşanmadan önceki seviye olan 3 milyar doların da üstünde olduğunun altını çiziyor. (Açıkçası ben bu analizi biraz sorunlu buluyorum, çünkü 2018’de yaşanan kur şokunda Rahip Brunson olayının da çok önemli bir etkisi vardı.)

Öte yandan, Türkiye’de yükselen ve yükseldikçe de kendi kendini körükleyen enflasyon ortamında TL’nin adil değerini hesaplamak gerçekten de zor. Politika faizinin tutulmakta olduğu düşük seviye sonucunda TL’nin üzerindeki koruma kalkanlarından birinin işlevsiz hale gelmesi de bu hesaplamaları çok zorlaştırıyor. Şu anda yerlisi yabancısı, tüzeli gerçeği hiç kimse yüzde 17 faizden “normal” bir TL mevduata yatırım yapmak istemiyor. Bu da Ödemeler Dengesi’nde kısa vadeli sıcak para hareketlerinin (ki yurtiçindeki DTH-TL arasındaki geçişleri de bu kapsamda değerlendirebiliriz) kuru dengeleme konusunda sağlayabileceği katkının da ortadan kalkmış olması anlamına geliyor. (Nitekim, KKM bu zaafiyeti bir ölçüde azaltmak üzere tedavüle sokulan bir enstruman.) Geriye kuru dengeleyecek unsurlar olarak cari hesabın fazla vermesi, ve TC hükümetinin dış borç kaynağı bulmasına kalıyor. İkinci seçeneğin (yazılı olmayan) limitleri var. Ayrıca artan risk algısı nedeniyle TL’nin risk primi o kadar yükselmiş durumdaki bu tür borçlanmalar anormal yüksek faizlerden gerçekleştirilmek durumunda.

Sonuçta, bugünkü konjonktürde kritik önemde olan gösterge “cari hesap”. Pazartesi günü açıklanan 5.6 milyar dolarlık mart ayı cari açığı sonucunda ilk çeyrek cari açığı 18 milyar doları geçmiş durumda. Evet, bu çok yüksek açık rakamı için savaş nedeniyle yüksek seyreden emtia fiyatları ve turizm gelirlerinin henüz devreye girmemiş olması gibi “hafifletici sebepler” öne sürülebilir. Ancak bu şu gerçeği de değiştirmiyor: Türkiye’nin bugün hüküm süren küresel dinamikler ışığında hangi sebeple olursa olsun cari hesapta açık verme lüksü yok! Gelinen bu noktada MB’nın “cari işlemler dengesinin sürdürülebilir seviyelerde kalıcı hale gelmesi” söylemindeki sürdürülebilir seviyenin cari fazla veya sıfıra çok yakın bir cari açık olması gerektiği ortada.

Özetlersek: Enflasyonu girdiği sarmaldan kurtarmanın ve kur üzerindeki baskıyı önlemenin yolu “taze” döviz ihtiyacını azaltmak. Bunun yolu ise “cari hesabı” sıfırlamak veya sıfıra çok yakın düzeylere çekmek. Cari hesabı sıfırlamanın yolu ise iç ekonomik aktiviteyi sınırlamak, diğer bir ifadeyle “kemer sıkmak.” Ancak özellikle son dönemlerde açıklanan sübvansiyonlu ve çok yüksek “eksi” faizler içeren kredi paketleri neticesinde kredi hacmindeki artışın çok hızlandığı görülüyor. Ticari kredilerin son 3 ay ortalamasında bir önceki 3 ay ortalamasına göre artış hızının senelik bazda yüzde 90’ları aşması söz konusu. Bu şartlar altında ekonomik aktivitede nasıl sınırlama sağlanabileceği ve dolayısıyla enflasyonun nasıl kontrol altına alınabileceği ise ucu açık bir soru.