Rol değişimi

Şayet o parçalar, kurtulmak istediğiniz bir dertse biliniz ki, o derdi kendi elinizle başınıza sarmışsınızdır ve onu hiçbir kimse size yüklememiştir.

Veya o parçalar, kovmak istediğiniz bir korkuysa, o korkunun yeri korkulanın eli değil, sizin kalbinizdir.

Şüphe yok ki her şey, varlığınızın içinde yarı yarıya kucaklaşarak hareket ediyor, sevilen ve kaçınılan her şey!

Bütün bunlar ışıklar ve gölgeler gibi çifter çifter içinizde ötüp dolaşıyor.

Gölgeler soluklaşmaya ve kaybolmaya başlayınca, geride kalan ışıklar başka bir ışığın gölgesi oluyor.

Onun için, hürriyetiniz zincirlerini kaybettiği zaman, bizzat kendisi daha büyük bir hürriyetin zinciri oluyor.

- Halil Cibran

Yılbaşından geçen haftaya kadar gördüklerimiz, aslında bir rol değişimiydi, yani piyasalarda, makro veri tarafında ‘‘kötü haber eşittir iyi haber’’ gibi algılanıyordu. Varlık sınıfları için de genel anlamda varlık fiyatı performansı, ‘‘geçen yılın kaybedenleri eşittir bu yılın kazananları’’ oldu. Özellikle Avrupa ve Asya borsaları, neredeyse dikey bir yükseliş yaşadı. Avrupa, ABD'den daha iyi performans gösteriyor; gelişmekte olan ülkeler, gelişmiş ülkeleri geride bırakıyor; hisse senetleri, tahvillerden daha iyi performans gösteriyordu. Fakat geçen hafta Çarşamba açıklanan zayıf ABD verilerinden sonra tekrar ‘‘kötü haber eşittir kötü haber’’ haline geldi ve riskli varlıklarda satış baskısı hissedildi. Önümüzdeki günlerde bir rol değişimi daha görür müyüz bilemiyoruz. Geçen Cuma günü put/call rasyolarının çökmesi, VIX’in gerilemesi, bu yönde sinyaller olsa da Cuma günü yüksek getirili bonoların performansı bu yönde değildi. Kısa vadede ne olacağını kestirmek güç ve bu hafta gelmeye başlayan şirket finansal sonuçları ve geleceğe ilişkin paylaşacakları beklentileri belirleyici olacak ama bizce ana çerçeve değişmedi.

Peki bu noktada ana çerçeve ne? Tüm bu olup bitenlerden nasıl bir anlam çıkarmalıyız? Federal Rezerv büyük bir ikilemle karşı karşıya, piyasaların da kafası karışık. Aslında piyasalar, tam olarak FED’in istemediklerini yapıyor. Muhtemelen FED yetkilileri, piyasaları finansal koşulları gevşetmemeye ikna etmek için gerekli sözel yönlendirmeyi sürdürürken, agresif oran artışlarından kaçınmayı umuyorlardı.  Bloomberg ABD finansal koşullar endeksi, son bir senenin en gevşek koşullarına işaret ediyor. Belki de modern piyasalarda, özellikle momentum ve trend takipçisi yatırımcıların ağırlığı nedeniyle piyasa yapısı bu tip “ince ayarlara” uygun değildir.

Fakat  piyasalardaki yükselişin finansal koşullarda gevşemeye sebep olduğundan dolayı FED’in çok hoşnut olmadığını düşünebiliriz. Tam da bu ‘‘kötü haber eşittir iyi haber’’ rol değişimi çoşkusu yaşarken Bullard’dan şahince açıklamalar gelmesi de bizce tesadüf değildi. Piyasalarda kısa bir duraksama sonrası yoluna devam etmeleri de “ince ayarın” ne kadar zor olduğuna dair bir işaret olabilir.

Hisse senedi piyasaları, TINA (alternatif yok) ve TIAA (alternatif var) arasındaki rol değişimine uyum sağlamakta zorlanıyor. Bunun biraz da geçmişteki çerçeveye takılıp kalmakla alakalı olduğunu düşünüyoruz. Halbuki koşullar değişti. Örneğin, ECB deposit oranı bir sene zarfında negatif yüzde 0.5’ten yüzde 2’ye yükseldi ve ECB’nin, Lagarde ve Knot’un şahince açıklamalarından da anladığımız kadarıyla, önümüzdeki dönem yüzde 3 veya üstüne kadar gelecek.

Koşulların değiştiğine dair başka verebileceğimiz başka örneklerde şöyle: Birkaç sene öncesine kadar 18 trilyon mertebesinde olan negatif faizli bono miktarı artık sıfıra düştü. Euro IG (yatırım yapılabilir) bonolar yüzde 4 civarında, muadili ABD bonolarının faizi yüzde 5 civarı ki bu FED’in terminal faiz hedefine de yakın. Kaldı ki bu şirket bono faizlerinin yaklaşmakta olan resesyonda spread genişlemesi nedeniyle daha da artması beklenmeli.

FED’in yaptığı tek şey faiz yükseltmek değil, aynı zamanda QT'ye (niceliksel sıkılaşma) de devam ediyor. FED, burada ayda 95 milyar dolar hızında gidiyor. Perspektif açısından, banka rezervleri tehlikeli bir şekilde azaldığı için FED'in durmaya zorlandığı 2018-2019 yılları arasında kümülatif QT 700 milyar dolardı.

En basit haliyle ikilem şurada: Geçen sene sıkılaştırmanın piyasalar üzerindeki etkisi önemliydi ancak ekonomiler üzerindeki etkisi henüz tam olarak hissedilmedi. Conference Board, öncü ekonomik göstergelerdeki gerileme, yüzde 6 ile Haziran 2020’den beri en yüksek gerilemeye işaret ediyor. Yani şu ana kadar hissedilmeyen bu etkiler yola çıktı ve geliyor. Eğer gelmezlerse, ekonomide yeterli bir etki oluşana kadar daha fazla ve/veya uzun süreli sıkılaştırma gerekecek. FED enflasyon konusunda ciddi ise -ki biz ciddi olduğunu düşünüyoruz- ücret enflasyonunu sürdürülebilir bir şekilde tutarlı düzeye indirmek için kısa ve yumuşak bir durgunluk, büyük ihtimal yetmeyecektir. Daha uzun süreli ve sert bir resesyon ise, -ki bizim beklentimiz bu yönde- şirket karlarını muhtemelen yüzde 20 aşağı çekecektir.

Resesyonun hafif olması veya hiç olmaması durumunda dahi kar beklentileri yüksek gözüküyor. Şirketlerin operasyonel kaldıracı küçümseniyor gibi düşünüyoruz. Öte tarafta ne Atlanta FED’in ücret endikatörü ne de öncü veriler ücretlerdeki artışın FED’in işini kolaylaştıracak gibi durmuyor.

Bu arada Çin’in yeniden açılması küresel ekonomi büyüme dinamikleri açısından olumlu fakat bu açılmanın zaten arz tarafı sıkıntılı emtia talebini artırıp emtia fiyatlarında yükselişe sebep olması yıllık bazda enflasyon gerilemeleri de sınırlandırıp, merkez bankalarının işini iyice zorlaştırabilir. Nitekim petrol ve bakır fiyatları, yılbaşından beri yüzde 15 civarı arttı.

Velhasıl yılbaşında gördüğümüz çoşkulu hava, bizim görüşlerimizi de değiştirmedi. 16 Ocak’ta yayınladığımız “Taktiksel Esneklik & Seçici Yaklaşım” başlıklı hisse görünüm strateji raporunda da değindiğimiz gibi küresel riskli varlıklarda, Şubat/Mart aylarında geri çekilme bekliyoruz. Ardından tepki yükselişi ve esas daha büyük düşüşün yaz aylarında bir dip ile son bulacağını inanıyoruz.

Yine de yılın ilk yarısında zigzaglı da olsa, yılın geneli itibariyle riskten kaçış fiyatlaması beklesek de, 2023’ün tamamı için, bir yıl öncesine göre daha olumluyuz. Yazın FED’in politika dönüşünün ardından dolardan riskli varlıklara, gelişmekte olan ülke varlıklarına, özellikle bakır olmak üzere emtiaya, değerli metallere ve yüksek getirili bonolara geçme zamanı gelecek. 2022’de küresel piyasalardan olumlu ayrışan BİST’ için de yılın ilk altı ayında geniş bir bant içinde dalga boyu yüksek ve geçen seneye nazaran daha iki yönlü bir piyasa beklentimizin de arkasındayız.