Portföy yatırımlarının ilk koşulu
Kalkınmanın makroekonomisinde –eski ismiyle açık ekonomilerin makroekonomisi- geniş ölçüde kabul gören bir iddia merkez bankaları tarafından “ayarlanan” bir reel faiz artışının kamu borcunu cazip hale getireceği ve kurun değerini artıracağı tezidir. Türkiye’de bu mekanizmanın çalıştığı dönemler oldu. Ancak, reel faizlerdeki yükselişin borçların çevrilememesi ihtimalini artırdığı dönemlerde kamu borçlanmasının daha az cazip hale geldiğini, risk priminin daha da arttığını ve kurun değer kaybettiğini gördük. İkinci ihtimalin gerçekleşmesi (a) borç stokunun büyüklüğü (b) Döviz cinsi borcun miktarı (c) risk algılamasının fazlalığı ölçüsünde daha olasıdır. Yani reel faiz hadlerindeki artış borçların ödenememe riskini artırıyorsa para politikası ters etkiler gösterebilir. Oysa mali baskılamanın gerçekleştiği, reel faizin negatif olduğu ve dolayısıyla Hazine reel borç yükünün azaldığı dönemlerde bu ikinci mekanizma söz konusu olamaz.
Aslında yükselen enflasyona cevap olarak faizlerin artırılması bile kurda reel değer kaybına yol açabilir. Yapısal değişim tamamlanmamışsa ve dolayısıyla kurdan enflasyona geçiş katsayısı hala yüksekse kurdaki bir artış daha yüksek enflasyon demektir. Bu zaten hep olmakta olandır. Durum simetrik görünüyor: Düşen enflasyona paralel olarak faiz oranlarındaki azalışın döviz kurunun reel olarak değerlenmesine yol açması gibi, faiz artışı da reel değer kaybına yol açabilir. Bu mekanizmayı “kötü döngü” olarak adlandırabiliriz. Fazilet çemberinin yerini kötü bir döngüye bırakması para politikasının ters etkide bulunmasının bir sonucudur. Böyle bir durumda tüm farkı yaratan kamu maliyesi politikasıdır ve faizleri artırmak yerine kamu harcamalarını daha da kısarak daha yüksek oranda birincil fazla vermeyi denemek tavsiye edilebilir. Savunma hattı kamu maliyesi üzerinden geçirilmelidir, para politikasından değil. 2001 sonrası fazi dışı bütçe fazlası verilmesini şart koşan programın mantığı kısmen budur.
Ancak bugün bu ters etki veya ters döngü söz konusu değil. Aşağıdaki basit mantığa bakalım. Üç adet menkul kıymetimiz var: 1. Nominal getirisi i olan risksiz bir tahvil ki reel faiz haddi r oluyor. 2. Bundan ayrı olarak TL cinsi bir Hazine bonosu. 3.Döviz cinsi veya endeksli bir Hazine bonosu. Menkul kıymet 2 (TL cinsi) ve menkul kıymet 3 (USD cinsi) Türkiye Hazinesi tarafından çıkarıldığına göre ikisi de aynı temerrüt riskini taşır diyebiliriz. Bu basitleştirici bir varsayım oluyor. Burada temerrüt olasılığının kamu borcunun ilan edilen faiz seviyesini iki kanaldan etkilediğini gösteriyor: Kamu borcu faizini yükselterek ve riski dengelemek, kompanse etmek için daha yüksek bir beklenen getiri gerektirmek suretiyle.
ABD Hazine tahvillerini ele alalım. Türkiye’nin –iç piyasada veya dışarda- ihraç ettiği dolar cinsi bonoların beklenen reel getirisi ne kadar yüksekse, veya ABD Hazine tahvillerinin beklenen reel getirisi ne kadar düşükse, veya dolar cinsi Türkiye kağıtlarının riski ne kadar düşükse, Türkiye’ye giren sermaye miktarı (portföy) o kadar fazla olur. Bu iddia, tam olarak, pek çok analistin gündelik dilde söylediklerinin bir tekrarı oluyor. Yabancı yatırımcıların riskten kaçınma katsayıları ortalama risk katsayısından yüksekse risk algılamasındaki bir artış hem sermaye çıkışına hem de kamu borcunun faiz oranında bir artışa yol açar. Kamu borcunun ödenememesi olasılığı arka planda artmakta iken ortaya çıkacak faiz artışının kur artışına yol açacağı gösterilebilir. Ancak böyle bir risk yoksa ilk mekanizma çalışır ve portföy yatırımları mümkün hale gelir; bunun sonucu olarak kur düşer veya dengelenir, enflasyon da yavaşlamaya başlar. En basit model budur; bu kadar basittir. Elbette endeksleme aracı sayılabilecek KKM gibi bir enstrüman yaratmışsanız ve bu işi yerleşikler dövize kaymadan soğutmak istiyorsanız ayrıca reel tasarruflarının erimesini engellemeye çalışan tasarruf sahiplerini ikna edecek bir (reel) faiz vermeniz gerekir.