Pandemi sonrası gelişmiş ülkelerde faiz oranları ve enflasyonun seyri
Bu haftaki yazıma geçtiğimiz hafta Financial Times’da Martin Wolf’un salgın sonrasında sanayileşmiş ekonomilerde enflasyonist ortamın ortaya çıkıp çıkmayacağını analiz eden yazısındaki şu giriş cümlesi ile başlamak istiyorum “pandemi her ne kadar bir savaşa benzetilmiş olsa da biri virüse karşı verilen bir mücadele diğeri insanlara karşı yapılan bir eylemdir”.
Ülkeler, ekonomilerini yeniden şekillendirmek talebi canlandırmak amacıyla kamu harcamalarında ve parasal tarafta çok büyük genişleyici adımlar attı. Bu haftaki yazımda bu uzun borç döngüsü sürecinin gelişmiş ülkelerde neden faizlerde ve enflasyon tarafında yukarı yönlü baskı meydana getirmeyeceğini akademik çalışmalardan hareketle analiz etmeye çalışacağım zira bu ekonomilerdeki seyir hiç şüphesiz ki başta sermaye akımları, finansal koşullar, dış ticaret ve emtia fiyatları kanalıyla ülkemizi etkilemektedir.
Bu haftaki yazımda San Francisco Fed’den çıkan bir çalışmadan hareketle başta ABD ekonomisi olmak üzere gelişmiş ekonomilerde faiz oranlarının seyrine değinmek istiyorum Jordà, Singh ve Taylor (2019) yaptıkları çalışmada 14. yüzyıldan günümüze 700 yılda meydana gelen 15 büyük pandemi sonrasında gelişmiş ülkelerde doğal faiz oranlarının nasıl bir eğilim gösterdiğini analiz etmişlerdir. Yazarlar 100.000’den fazla cana mal olan 15 büyük pandemiyi incelemişlerdir.
Bu pandemilerin ekonomilerde özellikle de faiz oranları üzerinde uzun süreli etkileri olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Yazarlara göre her bir pandeminin sonlanmasından sonra on yıl boyunca reel faizlerin düştüğü sonucuna ulaşmışlardır. Yazarlara göre reel faiz oranlarının düşmesini hayatta kalan işgücü başına daha fazla sermaye ve /veya ihtiyat amaçıyla tasarrufların artması ve yaşanan şok sonrasında reel servetin yeniden inşa edilmesi gibi nedenlerle yatırım talebinin azalmasına bağlı olduğunu belirtmişlerdir. Ayrıca çalışman iki büyük pandemi olan Kara Veba olarak adlandırılan 1347-1352 yılları arasında yaşanan 75 milyon insanın öldüğü ve İspanyol gribi olarak adlandırılan 1918-1920 yılında yaşanan yaklaşık 100 milyon insanın öldüğü iki aşırı pandemi hariç tutulduğunda bile çalışmanın ulaştığı ampirik sonuçlar oldukça tutarlıdır.
Şekil 1. Tarihsel Olarak Pandeminin Sona Ermesini Takiben 40 yıl sonra Reel Faiz Oranlarının Seyri
Kaynak: Jordà, Oscar, Sanjay R. Singh, ve Alan M. Taylor., (2020). “Longer-Run Economic Consequences of Pandemics,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2020-09. Available @ https://www.frbsf.org/economic-research/publications/working-papers/2020/09/
Not: Gölgeli alanlar 1 ve 2 standart hataya göre istatistiksel güven bantlarını göstermektedir. Veri aralığı 1315’den 2018’e kadarlık dönemi kapsamaktadır.
Fakat yazarlar çalışmalarında elde ettikleri bulguların bu sefer diğer pandemilerden farklı olduğunun altını çizmektedirler. Yazarlara göre “bu defa farklı olmasının” iki neden dayanmaktadır. Bu nedenlerden ilki önceki pandemiler can kaybı açısından ekonomilerde işgücünde önemli kayıplara neden olmuştur. Dolaysıyla ekonomilerde sermayeye oranla işgücünde önemli azalışlar meydana gelmiştir. Kısacası ekonomiler pandemi sonrasında işgücü önemli kayıplara maruz kalmışlardır. Buna karşılık COVİD-19’da hayatını kaybedenlerin önemli bir kısmı yaşlı bireylerden oluşması nedeniyle işgücü arzının çok küçük bir bölümünü teşkil etmektedirler. Sonuç olarak bu pandemide işgücü arzının büyük oranda etkilenme olasılığı düşüktür. Dolaysıyla reel faiz oranları üzerindeki etki geçmiş pandemilerden farklı olarak daha sınırlı olabilir. İkinci fark karantina ve sosyal mesafenin yüklemiş olduğu maliyeti ve talepteki düşüşün önüne geçebilmek için açıklanan paketlerin önceki pandemilerden farklı olarak boyutunun büyüklüğüdür. Peki mali teşvikler sonucunda oluşan bütçe açıkları ve sürdürülebilirliğine ilişkin kaygılar enflasyonun canlanmasına neden olarak nominal ve reel faizleri yükseltebilir mi?
Bu soruya faizler açısından bu yazımda verebileceğim yanıt hayırdır. Gelin neden cevap hayır onu açıklamaya çalışayım. İlki, açıklanan mali teşvikler kamunun tasarruflarını azaltırken özel sektörün- hane halkının ihtiyat amaçlı ve iktisat literatüründe Ricardocu Eşdeğerlik (Barro-Ricardo Hipotezi olarak da bilinir) olarak biline hipotez çerçevesinde tasarruflarını arttırmalarına neden olabilir. Ricardocu Eşdeğerlik hipotezini kısaca şu şekilde özetleyebiliriz. Ekonomik birimler rasyoneldir açıklanan mali paketler sonucunda oluşan bütçe açığının bir kısmının gelecekte vergi artışları ile kapatılacağını öngörürler dolaysıyla bu vergi artışlarını karşılayabilmek için daha az harcayıp tasarruflarını arttırma eğilimine sahiptirler.
2007-09 Global Finansal Krizi sırasında İngiltere hükümeti ekonomiyi canlandırmak amacıyla 2.7 milyar sterlin (5.3 milyar dolarlık) beklenmedik ve karşılaşılacak gelir kaybının nerden karşılanacağının belli olmadığı vergi indirim paketi açıkladı. İngiltere Merkez Bankasının o dönemdeki başkanına Mervy King Banka’nın Enflasyon Raporu öncesinde bankanın da o anda öğrendiği bu vergi indirimi sorulunca bunun ingiliz halkının tüketimde önemli bir etki yaratmayacağını zira hane halkının harcanabilir gelirinin %0.3’ne tekabül ettiği ve bu indirimin Ricardian Eşdeğerlik çerçevesinde değerlendirdiğinde tüketim etkisi üzerinde pozitif etkisinin olabileceğini söylemenin zor olduğunun altını çizmiştir.
İkincisi ise başta Japonya Merkez Bankası, Avrupa Merkez Bankası ve Fed olmak üzere gelişmiş ülke merkez bankalarının “uzunca bir süre düşük” tutacaklarını şeklindeki sözlü yönlendirmeleri ve uzun vadeli faizlerin yükselmesinin önün geçmek amacıyla gerçekleştirdikleri varlık alımları ve getiri eğrilerini kontrol etme şeklindeki geleneksel olmayan para politikası uygulamalarının yardımıyla artan kamu borcuna rağmen tahvil faizlerinde önemli artış beklenmemesidir.
Pandemi sonrasında kamu borç stokunun / GSYİH’ya oranında önemli artışlar görülmesine rağmen para politikasının oynamış olduğu öneli rol sayesinde uzun vadede yukarıda değinmeye çalıştığım iki nedenden dolayı faizler uzunca bir süre düşük kalması olasıdır.
Bir sonraki yazımda pandemi sonrasında bekleyişler kaynaklı durgunlukta müzmin durgunluğa deflasyonist etkinin Neo-Fisherian çerçevede para politikasındaki etkisini tartışmaya çalışacağım.