Örtülü mevduat opsiyonu ve koşullu borç
Öncelikle örtülü faiz artışı ifadesini yanlış bulduğumu söyleyeyim. DÇM veya kura endeksli mevduat ifadeleri de doğru değil. Geçmişte örtülü faiz artışları yapıldı. Örneğin 2014 Ocak sonuna doğru TCMB politika faizi 4,5’dan 10’a yükseltildi. Ancak bankanın efektif ortalama fonlama oranı (geç likidite, piyasa yapıcılarına APİ çerçevesinde verilen oran, marjinal fonlama) zaten 7 idi. Yani daha önce örtülü faiz artışı yapılmıştı. Rezerv satışı 10-12 milyar dolara ulaşıp kur tutulamayınca resmi olarak 650, fiili olarak 300 baz puan faiz artışına gidildi. Şu an olan tam tersine TL faiz-kur ilişkisini koparmaya yönelik bir hamle. Enflasyon-faiz ilişkisi zaten kopuktu ancak tasarrufçu TL faizi düşük bularak dövize yöneliyordu. Dolarizasyonun tek nedeni bu olmasa da en azından önemli bir dolarizasyon faktörünün ortadan kaldırılması amaçlanıyor. Kur garantisini bankalar üstlenmeyecekleri için TL mevduatta kur garantisi yoluyla vade uzamasının ötesine geçmek isteyen bankalar –her bankanın ihtiyacı farklı olabilir- isterlerse yüksek mevduat sahiplerine ortalama mevduat faizinden daha yüksek faiz önerebilirler. Ancak bu zaten hep böyleydi; yani bu örtülü faiz artışı olarak yorumlanamaz. Haliyle dolarizasyonu durdurmaya çalışan bir hamleye ‘her şeyi dolarize ediyor’ demek de doğru değil.
Örtülü faiz artışı ifadesinin kullanılmasının asıl nedeni kur garantisinin vade sonlarında (3, 6, 9, 12 ay) Hazineye (Merkez Bankası’na) ek yük getireceği çünkü kur farkını kamunun ödeyeceği tespiti. Yani şöyle düşünülüyor: Diyelim ki kur garantili vadeli TL mevduata geçenler yüzde x TL faiz alsınlar. Kur daha fazla artarsa sadece x değil x + kur farkı alacaklar ve farkı kamu ödeyecek. Ancak bu kamu açısından örtülü faiz artışı değil olsa olsa koşullu yükümlülük artışı (contingent debt) olarak görülebilir. Kurun TL faizden daha yüksek oranda artıp artmayacağını bilemediğimiz gibi –artmayabilir ve Hazineye hiçbir ek yükümlülük getirmeyebilir- ne kadar mevduatın yeni enstrümana geçeceğini de bilmiyoruz. Üstelik kur garantili mevduat sistemi örtülü faiz artışı olarak değil mevduat sahibi açısından örtülü mevduat opsiyonu olarak görülebileceği için ve bu opsiyon Avrupa tipi (vadenin son anında devreye giren türden) bir opsiyon olarak yorumlanabileceği için vade boyunca oluşacak kur hareketlerinin hiçbir etkisi olmayacaktır. Hiçbir etkisi olmayacaktır çünkü aradaki iniş çıkışların ne tasarruf sahibine ne kamu yükümlülüklerine etkisi vardır.
Mevduat sahibi açısından yeni araç örtülü opsiyon –embedded deposit (European) option- olarak yorumlanabilirse –bir yorum sadece- opsiyon fiyatını kim ödeyecektir? Döviz hesabını bozmak veya dövize kaymamak için sunulan teşviklerin içine gömülü olabilir. Veya mevduat sahibi vadeli mevduat yapacağı için –vade boyunca TL faizlerde artış olursa ondan da yararlanamayacağı için- garanti karşılığı örtülü opsiyon primini 1-2 puan düşük TL faizine razı olarak ödemiş sayılabilir. Görüldüğü gibi ucu açık bir opsiyon ve belirsiz bir kamu yükümlülüğü söz konusu. Her şey ne olacağına bağlı görünüyor. Diğer yandan kur garantili TL mevduata yeterince yüksek bir miktar geçerse kurun yukarı hareketini kısıtlayıcı bir mekanizma kurulmuş olur. Paradoksal biçimde garantili TL mevduata geçen ve parasını muhtemelen eskisinden uzun bir vadeye (ortalama olarak) bağlayan tasarruf sahipleri farkı alabilmek için kurun yükselmesini isteyecektir. İsterler ama istemekle olmuyor diyebiliriz.
Burada kritik konu kur garantili TL mevduatlara sürekli zamanda geçiş olabilmesi. Bu önemli çünkü kurun hızla yükselip düşebildiği bir piyasada aynı vadeye kümelenen ve sadece son günün kuruna dayalı bir garanti tehlikeli olabilir. Herkesin vadesi ayrıysa –ki günlük geçiş kuru açıklaması böyle olacağı anlamına geliyor- vade günü ne olacağı şansa kalmış diyebiliriz.