Mağaradan Çıkış

“Çünkü insan, her şeyi mağarasının dar yarıklarından görecek şekilde kendini kapatmıştır.’’

-William Blake

Beklentimiz, S&P500’ü global risk iştahı açısından benchmark aldığımızda riskli varlıkların 4100-4200 civarını gördükten sonra gerilemesi, bu gerileme sırasında doların değer kazanması ve orta uzun vadede favori varlık sınıflarından biri olan altının gerilemesiydi. S&P500 hariç bu beklentiler kısmen gerçekleşiyor diyebiliriz. S&P500 konusunda yanılıp yanılmadığımızı ise zaman gösterecek ama beklentimizin arkasında durmaya devam ediyoruz.

Ancak ‘‘Acaba hatalı olduğumuz, mağaranın dar yarıklarından baktığımızda gözden kaçırdığımız dinamikler var mı?’’ diye kendi tezimizi de sorgulamak zorundayız. Mağaradan çıkıp bakış açımızı genişlettiğimizde, gördüklerimizi mümkün olduğunca basit ve analitik olarak anlatacak olursak şöyle bir durum ile karşı karşıyayız:

Piyasalarda şu an fiyatlanan; FED’in Haziran’da durması, sonra da indirime gitmesi. Her ne kadar Kashkari dahil birçok FED Başkanı son günlerde şahince mesajlar verse de durma kısmı özellikle FED Başkanı Jerome Powell’ın açıklamaları sonrası olabilir.

Riskli varlıkların fiyatladığı önce durma sonra indirim durumu bize göre içsel olarak tutarlı bir beklenti değil. Enflasyon beklentilerinde ve kendisinde, özellikle de çekirdek ve hizmet enflasyonu bu kadar yüksek, hizmet sektörü ve istihdam bu kadar güçlüyken, faiz indirimi beklemek pek gerçekçi değil. Dolayısıyla bono piyasasının beklentisini, belki ciddi bir piyasa türbülansı beklentisi ile açıklamak mümkün. Adı üstünde; türbülans, riskli varlıkların topyekûn düştüğü bir piyasa ortamı demek. Fakat, hisse senetleri türbülans olmaz ama FED yine de faiz indirimi yapar fiyatlaması gösteriyor.

Bu arada, ABD endeksleri arasında ayrışma dikkat çekici ve büyük endekslerdeki performansın önemli bir kısmı 5-10 büyük teknoloji şirketi sayesinde oluyor. Ayrıca yüksek getirili bonoların da son yükselişi teyit etmemesi, önümüzdeki seyre ilişkin bir soru işareti.

S&P 500 borç tavanı konusu tatlıya bağlanır beklentisiyle bu hafta yüzde 1,6 yükselerek dokuz ayın en yüksek seviyesine geldi. Nasdaq 100'ün yüzde 3,5'lik haftalık artışı, yılbaşından bu yana yükselişi yüzde 26 seviyesine getirdi. Bu coşku havası sadece ABD piyasaları ile de sınırlı değildi. Bu hafta yüzde 4,8 artışla, Japonya'nın Nikkei endeksi 1990'ın “balon dönemi” yüksek seviyelerine yükseldi. Avrupa'daki güçlü seyir de devam etti ve yılbaşından bu yana Almanya'nın DAX'ı yüzde 16,9, Fransa'nın CAC40'ı yüzde 15,7, İtalya'nın MIB'si yüzde 16,1 ve İspanya'nın IBEX yüzde 12,4'lük yükseliş kaydetti.

Bu arada borç tavanında uzlaşı, piyasalar açısından olumlu olsa da pek dikkat edilmeyen artacak bono ihraçları sonucu piyasadaki likiditeyi geri emmesi ve faizlerin yükselmesi gibi yan etkileri olabilir diye düşünüyoruz.

Tüm coşku içinde fiyatlanmayı bırak, üzerinde pek durulmayan bir senaryo daha var. O da FED’in Haziran’da faizi sabit bırakması ama yukarıda bahsettiğim sebeplerden ötürü kısa bir aradan sonra faiz artırımlarına tekrar başlaması. Banka çalkantısı hafiflemiş ve veriler bir resesyonu işaret etmediği bir durumda, bu üzerinde durulmayan senaryo bizce gündeme gelebilir.

Daha önce de ifade ettiğimiz gibi; sanki iki farklı nötr faiz oranı var. Finansal sistem için fazla sıkı olan ve bankacılık sorunlarını tetikleyen nötr faiz oranı, hizmet sektörü ve istihdamın soğuması için gerekli olan faiz oranının altında. Yani FED, faiz arttırmaya devam etmez ise enflasyonu kontrol altına alması biraz güç gözüküyor. Gerçekten de finansal koşullar endekslerine baktığımızda, hiçbiri sıkılık göstermiyor. Bu FED açısından önemli bir sorun ve önümüzdeki dönemin en önemli konusu olmaya aday. Nitekim 14 Haziran’da gerçekleşecek toplantının, hararetli tartışmalara ve görüş ayrılıklarına sahne olacağını düşünüyoruz.

Enflasyondaki katılık da sadece ABD’ye has değil. Euro Bölgesi enflasyonu Nisan'da yükseldi. BoE'den Bailey, Birleşik Krallıkta enflasyonun kalıcılığı riskine ilişkin uyarıda bulundu. Kanada'nın enflasyonu, Nisan'da beklenmedik bir şekilde yükseldi. Japonya’da bile enflasyonist baskılar devam ediyor. Japonya'da çekirdek tüketici enflasyonu, Nisan ayında merkez bankasının yüzde 2'lik hedefinin oldukça üzerinde kaldı. Buna rağmen BoJ Başkanı, güvercince mesajlar vermeye devam ediyor.

Küresel merkez bankası enflasyon mücadeleleri, koşullar sıkılaşana kadar başarısız olacak. Aslında gevşek küresel finansal koşulların açıklamasını, belki de merkez bankası bilançolarında aramak gerekiyor. Nitekim, merkez bankacılarının salgın sırasında yarattıkları multi-trilyonlar mertebesindeki likidite hala piyasalarda dolaşıyor. Japonya Merkez Bankası'nın 5,5 trilyonluk dolarlık bilançosu, ilk çeyrekte yaklaşık yüzde 5 genişledi. ECB, 7.5 trilyonluk bilançosunu küçültme konusunda çok az ilerleme kaydetti. Japonya'da borçlanma maliyetleri sıfıra yakın kalırken; yen “carry trade” dinamikleri devam ediyor. Çin de ise kredi hacmi, yılın ilk dört ayında 2,45 trilyon dolar genişledi.

Yıllar boyu aşırı gevşek para ve maliye politikalar, politika yapıcıları, tüketici fiyat enflasyonu kontrol altında kaldığı sürece, sıfır oranların ve trilyonlarca para basmanın, BIS gibi kurumların eleştirilerine rağmen, zararsız olduğunu varsaydılar.  Varlık enflasyonunun ve oluşan balonların sistemin kırılganlığını dikkate almadılar. Yıllarca süren spekülasyonların ardından merkez bankaları, tüm sistemi çökertmeden, spekülatif balonları sistematik risk yaratmadan bir şekilde söndürmenin zorluğuyla karşı karşıya.

Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), küresel borçta devam eden artışı vurgulayan ‘‘2023 1. Çeyrek Küresel Borç İzleme’’ raporunu yayınladı. Raporda dikkat çeken noktalar: “Küresel borç stoku 8,3 trilyon dolar artarak 305 trilyon dolara yakın rekor seviyeye ulaştı; yüksek borç seviyeleri ve yükselen faiz oranlarının birleşimi, borç servisi maliyetlerini yükselterek finansal sistemdeki kaldıraç konusunda endişelere yol açtı.” ‘‘Gelişmekte olan piyasaların toplam borcu, 2019'da 75 trilyon dolardan 100 trilyon doları (veya GSYİH'nın yüzde 250'sini) aşan yeni bir rekor seviyeye ulaştı.’’ ‘‘305 trilyon dolara yakın olan küresel borç, şu anda salgın öncesi seviyesinden 45 trilyon dolar daha yüksek ve hızla artmaya devam etmesi bekleniyor.’’ “Özel borç piyasalarının yükselişi: Banka dışı finansal kuruluşlar (NBFL'ler) küresel kredi aracılığında önem kazanmaya devam ediyor. ‘Gölge bankalar’ şu anda finansal piyasaların yüzde 14'ünden fazlasını oluşturuyor ve büyümenin büyük bölümü, ABD yatırım ve özel borç piyasalarındaki hızlı genişlemeden kaynaklanıyor.”

Bizim senaryonun gerçekleşmemesine sebep olacak olumlu bir ihtimal daha var. Gittikçe daha fazla sayıda fon yöneticisi ralliyi kaçıracağım korkusuyla trene atlar.  Ekonomik veriler, ne aşırı sıcak ne de soğuk gelmeye devam eder. Şirket karları düşmez. FED, gerçekten de banka krizini “bir şeyleri kırdığına” ikna olur ve durma noktasından sonra faiz indirimlerine başlayacak kalıcı bir pivot gerçekleştirir. Bu, bizce olasılığı sıfır olmayan bir senaryo olmasına rağmen yine de düşük ihtimal taşıyor.