Küresel fonlama rolü değişimi
Para ve sermaye piyasalarında işlem yapan herkes global risk iştahındaki yüksek seyir ve hisse senetleri önderliğinde reel hayattaki pandemi hikayesinden ayrışma ile oluşan yeni resmi konuşuyor. Masanın diğer tarafında yer alan bizler, işlem yapan trader ve yatırımcılar açısından başlık bir süredir aynı. Öte yandan farklılaşma çabası içerisinde olan ayrı bir durum söz konusu. Geride kalan beş aylık dönem içerisinde iki farklı dünya üzerinden gelişmelerin şekillendiğini gördük.
Mart ayında pandemiye dair haber akışı şiddetlendiğinde gelecek dönem için belirsizlik katsayısının daha önce olmadığı ölçekte yükselişini karşıladık. Hal böyle olunca da ortamın toz duman olduğu günlerin ilk akla gelen dostu Amerikan dolarına tam kelimesi ile “hücum” yaşandı. Global fonlamadaki yüksek payı ve rezerv para statüsünü yıllar içerisinde payı azalsa dahi kaybetmeyen Amerikan doları gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler nezdinde fonlama sıkıntısı yaşanmasına ve borçlanma maliyetlerinin yükselmesine neden oldu. Bu köşede birçok kez üzerine tartıştığımız farklı tedavi yöntemlerinin Fed önderliğinde koordine şekilde devreye alınması süreç içerisinde sonuç verecekti. Böyle de oldu. Ancak, geçmişe kıyasla fonlama cephesindeki problemin çözülmesi biraz zaman aldı. Bugün gelinen noktada tam olarak COVID-19 öncesi döneme dönüş sağlandığını söylemek kolay değil. Ve fakat ortada iyileşme olduğunu ve tedavinin sonuç verdiğini de eklemek gerekiyor.
Sürecin fonlama tarafındaki sıkıntıların çözüldüğünü işaret etmesi Haziran ayı ortasından bu yana artan hızda şekillenmekte. Fed tarafından açılan swap ihalelerinin en az 80 gün ve üzeri vadeli işlemlerdeki ilk dönüşlerinde sinyaller gelmeye başlamıştı. O vakitlerde çoğunluk kesimde gelişmelerin maalesef yanlış okunduğunu söylemek gerekiyor. Swap dönüş rakamlarının daha düşük düzey ile roll edilmesi (çevrilmesi) negatif gelişme olarak yorumlanırken, kritik bir detay göz ardı edildi: İhalelere daha önce talepte bulunan kesim artık düzelen koşullar nedeniyle kendi ayakları üzerinde durabiliyor ve piyasalardan borçlanmanın Fed üzerinden likidite sağlamaya kıyasla daha kolay olduğunu düşünüyordu. Yani bir nevi “ağrı kesici” ihtiyacı ciddi ölçekte azalmıştı.
Bir diğer yanlış okuma da Fed bilançosu üzerinden gerçekleşti. Haziran-Temmuz dönemindeki gelişmeler ciddi hata barındıran “Fed bilanço küçültmeye başladı” şeklinde yorumların takip edilmesine zemin hazırladı. Oysaki gidişat hiç de öyle değildi. Yine ana belirleyici unsur 400 milyar doların üzerindeki seviyelerden 100 milyar dolar civarına gerileyen swap kaleminin “daha düşük oranlarda roll edilmesi” etkisinden ibaretti. Öte yandan bilançonun resesyona karşı alınan önlemler ekseninde doğal şekilde ve olması gereken kalemler üzerinden büyüme eğilimi devam ediyordu. Hazine kağıtları ve MBS alımları sürüyor, farklı kredi kanalları üzerinden -beklenen ivmede olmasa da- genişleme süreci muhafaza edilir durumda.
Önemli bir eşikte olabiliriz. Yılın ilk yarısı fiyatlamalar açısından farklı sürprizleri aynı kap içerisinde birleştirdi. Bir daha yarın olmayacakmış tadında satış dalgasını da, pandeminin tamamen ortadan kalktığı pembe tabloyu da piyasa davranışlarında tecrübe ettik. Haziran ayının ikinci yarısından bu yana globalde uzun yönlü Amerikan doları pozisyonlarının çözülmesi söz konusu. Negatif faiz ve bölge büyüme performansındaki zayıflık nedeniyle yıllardır EUR üzerinden gerçekleşen fonlama ve diğer varlıklara yatırım yapma karakteristiği şimdilerde USD fonlama şeklinde emareler taşıyor. Konuştuğumuz başlığın bir adım sonrası ABD dışındaki varlıklara yönelim ve dağılımın farklılaşması şeklinde gerçekleşebilir. Yani, alokasyon değişimi. Üstelik henüz Amerikan başkanlık seçimi fiyatlamalarının “F” kısmında dahi değiliz. Geride kalan haftada daha yüksek sesle dile getirilen ABD-Çin anlaşmazlığı Kasım ayına yaklaşırken ivmesini artıracak. Hangi parti liderinin koltuğa oturduğu Çin politikasında majör değişikliğe neden olmayabilir. Sorun, manşette bugünün gibi görünse de çekirdekte yarının üzerinden gerçekleşiyor, unutmayalım.