Kepçeyle boşaltıp kaşıkla doldurmak

Son haftalarda ekonomi yönetimindeki kritik değişimin ardından yetkililerin ilk icraat ve söylemlerine baktığımızda oluşan tahribatı onarma niyetini görebiliyoruz.

Hepimizin yakından izlediği gibi, hasarın en büyüğü Merkez Bankası rezervlerinde gerçekleşti. Dolayısıyla bu rezervleri nasıl ve ne kadar zamanda makul düzeylere çekebiliriz sorusu önemli.

Önce ne kadar rezervimiz olduğunu tespit edelim. Günden güne oynasa da TCMB verilerine göre Ekim sonu itibarıyla 84.4 milyar dolar brüt altın ve döviz rezervi mevcut. Ülkenin genel pozisyonu ve döviz likiditesi anlamında net rezervler de önemli olduğu için onu da analize dahil edelim. Ekim sonu itibarıyla 18.9 milyar dolar net rezerv var. Burada bitmiyor. Netin netini görmek için bundan ticari bankalar ve merkez bankalarından ödünç alınan 66,8 milyar dolarlık swap'ları çıkarmak gerekiyor. Bunu da yapınca net döviz pozisyonu eksi 47,9 milyar dolara iniyor.

TCMB’nin uluslararası rezerv pozisyonunun bu kaygı verici durumu ülkemize dönük risk algısını bozan temel faktör oldu. Bugün Hazine yurt dışı piyasalardan borçlandığında hala 5 puan ilave risk faizi ödüyorsa bunun en temel sebebi rezervlerin durumudur. COVID-19 yılında pozitif büyüyen Türkiye’nin, aynı dönemde yüzde 8 küçülmesi beklenen Güney Afrika’nın iki katına yakın CDS’e sahip olması da bundandır. Dolayısıyla, rezerv konusu önemli.

Peki, ne kadar rezerve ihtiyaç var? Rezerv yeterliliği konusunda farklı yaklaşımlar bulunmakta. En yaygın yöntem brüt rezervleri kısa vadeli dış borçlar ile kıyaslamak. Bu yaklaşım, kabaca bir yıl içinde ödenmesi gereken yükümlülükleri karşılayacak kadar rezerviniz olmalı diyor. Yani rezervin borca oranı yüzde 100 olmalı. Akran ülkelere baktığımızda ortalamada yüzde 170 civarında karşılama kapasitesi varken bizde bu oran en son yüzde 50’nin altına düştü. En azından yüzde 100’e yaklaşalım desek brüt rezervlerimizi 90 milyar dolar daha artırmamız gerekiyor.

Ne kadar rezerv gerektiğine bir de net rezerv tarafından bakalım. Net rezerv ve swap dışı net rezerv ne olmalı? Bunlar daha zor sorular ve kesin yanıtları yok çünkü dış borç ödeme yeterliliği hesabı brüt rezerv üzerinden yapılır. Fakat bizdeki sorun daha farklı, çünkü swap hariç net rezervde eksi 47.9 milyar dolarlık bir pozisyon normal değil. Bu durumun giderilmesi gerekiyor.

Net rezervlerin seviyesini değerlendirirken makul bir yaklaşım tarihsel ortalamalara bakmak olabilir. Anormal gelişmeler olan son iki yılı dışarda bırakırsak 2002-2018 döneminde ortalama net rezerv yaklaşık 39 milyar dolar. Swap hariç ve dahil değerler birbirine çok yakın. Net rezervleri bu düzeye getirebilmemiz için merkez bankasının 87 milyar dolar döviz ve altın satın alması gerekiyor.

TCMB bu 87 milyar doları satın alırsa 39 milyar dolar net rezervi olacak. Bunun üzerine şu anda 59 milyar dolar olan bankaların zorunlu karşılıklarını eklersek 98 milyar dolar brüt rezerv eder. TCMB üstüne zorunlu karşılık artışlarıyla ve bir miktar swap'ı tutarak bir 60 milyar dolar daha eklerse toplam rezervleri kabaca kısa vadeli dış borçları karşılayacak düzeye gelir (dış borçtan Çin ve Katar swap'larını çıkarıyorum).

Görüldüğü gibi tek bir doğru hesap yok, fakat nereden bakarsak bakalım düşük rezervlerden kaynaklanan risk algısını ihmal edilebilir düzeye indirmek istiyorsak doğrudan epey bir döviz satın almak lazım.

O zaman gelelim esas soruya. Bu rezervleri hangi koşullarda ve kaç yılda biriktirebiliriz?

Rezerv biriktirebilmemiz için cari açığın finansmanı üzerine güçlü bir net sermaye giriş olması gerekiyor. Veya yüklü cari fazla vermek lazım. Ya da her ikisinin bir bileşimi. İdeal olan cari fazla vererek rezerv biriktirmek. Çünkü stok dış borç zaten yüksek ve dışardan borçlanarak toplanan rezerv ilerde başka sorunları da beraberinde getirebilmekte.

Diyelim ki her şey iyi gitti. Krediyi kıstık, parayı sıkı tuttuk, altın talebi azaldı, pandemi bitti, turizm gelirleri patladı ve böylece cari açığı sıfırladık enflasyonu düşürdük. Buna rağmen Merkez Bankası’nın nette makul bir seviyeye ulaşması için yaklaşık 90 milyar dolar döviz (veya altın) satın alması lazım. 2002 yılından bu yana ülkeye net sermaye girişi yıllık ortalama 30 milyar dolar. Geçmiş ortalamalar kadar giriş olsa ve cari açığı sıfırlasak dahi rezervi ancak üç yılda yerine koyabiliyoruz. Kepçeyle boşaltılan maalesef kaşıkla doldurulabiliyor.

Özetle, olumlu bir senaryoda rezervleri makul seviyeye çıkarmak yıllar alacak. Gereken yapılır da yatırımcıların TL risk alma iştahı artarsa, ilk planda bankalarla koordineli şekilde swap kısıtları kademeli olarak gevşetilerek döviz alım ihalelerine başlanabilir. Böylece merkez bankasında park edilen swaplar gerçek net rezervle değiş tokuş edilmiş olur.

2021 yılı bir fırsat sunmakta. COVID-19 aşı üretimi haberleri gelmeye devam ettikçe, küresel faizlerin de düşük seyriyle gelişen piyasa varlıklarına iştah artabilir. Doğru işler yapılarak enflasyonda bir düşüş hikâyesi yazılırsa ülkemizin de bu pastadan pay alabilmesi ve rezervlerin makul bir hızla biriktirilmesi mümkün olabilir.

Sonuç olarak sürdürülebilir ve güçlü rezerv birikimi için birçok şartın bir araya gelmesi lazım. Özellikle içerde doğruların yapılması gerekiyor. Sadece faizleri artırmak yetmez. Güçler dengesini tesis etmek ve kurumların asli işini yapmasını sağlamak esas olmalı. Bunlar gerçekleşirse zaten gerisi gelir.

Bütün bunlar yapılabilir mi? Son yılların deneyimi sürecin kolay olmayacağını söylüyor. İç ve dış yatırımcı görmeden inanmayacak. Sözün önemi azaldı, artık icraat zamanı. Hata lüksümüz yok. Kaşıkla doldururken kazanda yeni delik açmamak gerekiyor.