İhale festivali ve fiyatlamalar

Şubat ayında piyasa profesyonellerinin dahi sınırlı kesiminde odak noktası olarak izlenen ABD Hazinesi borçlanmaları şimdilerde gündemin en önemli maddesi konumunda. Zaten hep öyle olmuyor mu? Fiyatlamalarda her iki yönde ciddi bir risk belirmedikçe, dillere pelesenk olmadıkça altta yatan gelişmelere kafa yormak çoğunlukla zul geliyor. Doğru mu? Değil.Amerikan Hazinesi geride kalan hafta içerisinde 120 milyar dolar borçlanma gerçekleştirdi. 3, 10 ve 30 yıl vadelerdeki borçlanmalar belki de son 5 yıl içerisinde hiç olmadığı derecede fiyatlamalar üzerindeki en etkili unsur olarak ön plana çıktı. Neden? Hatırlayalım; 25 Şubat’taki 7 yıl vadeli ihalede talebin ciddi düşük kalmasının hemen ardından dakikalar içerisinde tahvil faizleri 15-20 baz puan yükselmiş, risk iştahı ciddi anlamda sendelemiş, Mayıs 2013 sonrası dönemdeki endişelerin hafızalarda bir kez daha canlanmasına zemin hazırlamıştı.

Veri ve gündem açısından ciddi anlamda yoğun bir haftayı geride bıraktık. Daha yoğunları olmadı mı derseniz elbette oldu ama içerisinden geçtiğimiz zamanın yatırımcı cephesindeki kırılganlıkları düşünüldüğünde yol kazası ihtimali bir hayli yüksek olduğundan kimsenin tahammül seviyesi de eski düzeylerinde değildi. Nitekim beklendiği gibi oldu ve ihaleler ana gündemi şekillendirdi. Salı günü gerçekleştirilen 3 yıl vadelide talep iyi geldi, risk iştahını destekledi. 10 ve 30 yıl vadeliler ise gerek önem seviyesi gerekse kritiklik açısından daha değerliydi. “Borçlanmalarda sorun çıkmamış olması” kavramını kullanırken dikkatli olmakta fayda var. İhalelerin değerlendirilme kriterleri farklı ve geniştir. Borçlanmanın maliyetinden, gelen talebe, ikincil piyasa tepkisine dek geniş yelpazede değerlendirilir. ABD’de uzun vadeli faizlerin seyri mortgage kredileri ile yakın ilişkili olduğundan buradaki en küçük hareketlilik diğer gruplardaki çıkışı da tetikleme potansiyeli taşıyor. Kezabu durumu çok değil, Şubat ayı içerisinde deneyimledik. Uzun vadeli faizlerdeki yükseliş nedeniyle vadeyi ayarlamak zorunda olan kesim tahvillerdeki satış dalgasının hızlanmasına neden oldu. 10 ve 30 yıl vadeli ihalelerde borçlanma bir şekilde oldu, ciddi problem çıkmadı belki ama talebin güçlü kaldığını söylemek de hata olur. Her ikisinde de son 6 borçlanmalardaki ortalama talebin gerisinde performanslar oluştuğunu not düşelim. Özetle, tahvil piyasasındaki kırılganlık bir süre daha devam edecek.Peki, madem talep arzu edilen kadar iyi olmadı da stres neden artmadı? Cevabı hafta ortasındaki ABD enflasyon verilerinde aramak gerek. Manşetin yüzde 1.7 ile beklentileri karşıladığı, çekirdeğin ise yüzde 1.3’e gerilemesi endişelerin bir tur daha artmasını şimdilik engelledi. Hal böyle olunca da hisse senetlerinde yaşanan tahribatın telafisi yine hisse senetleri pozisyonlanması üzerinden oldu. Bu noktada hikayeyi ECB üzerinden Fed’e bağlamanın tam zamanı olabilir.

Perşembe günü ECB’nin Mart ayı İcra Kurulu toplantısı gerçekleştirildi. Bir süredir Avrupa para politikasına yönelik getirilen eleştiriler listesinin ilk sırasında Fed’e kıyasla ‘şahin duruş’ sergilemeleri yer alıyordu. Ancak, bu eğilimin ne kadarının zaruri ne kadarının kendi istekleri olduğu konusu tartışmalı. Draghi döneminde üzerindeki atalet ve krizlere geç tepki verme baskısını atan kurum, Başkan Lagarde ile bu esnekliği koruma niyetinde olduğunu pandemi sürecinde devreye aldığı önlemler ile teyit etti. Ancak, yine de Fed ölçeğinde parasal genişleme olmadığını not düşmek gerekiyor. Öte yandan ayrışma ise ABD-AB maliye politikaları kısmında ki bu da doğal olarak para birimlerinin fiyatlamalarını etkiliyor. Finansal koşulların seyrini para politikasında odak noktasına aldığını Aralık ayında ilan eden ECB açısından bu toplantıda atılması gereken tek bir adım vardı ve bunu da hayata geçirdiler. Yılın ikinci çeyreğinde PEPP şemsiyesi altındaki varlık alımlarının artırılacağını sözle yönlendirme tercihi ile de yapabilirlerdi ancak yazılı metin içerisinde yer vererek duruşlarındaki kararlılığı bir kez daha teyit ettiler. Şimdi gözler bir kez daha oyunun ana belirleyicisi olan Fed cephesine çevrildi. Başkan Biden’ın imzaladığı 1.9 trilyon dolarlık son yardım paketi ile birlikte projeksiyonlarda büyümenin yukarı yönde revize edileceği aşikar. Soru işaretleri ise enflasyon görünümü, terminal faiz oranını (uzun vade) nerede gördükleri ve üyelerin faize dair beklentilerinde yoğunlaşıyor. Yazının ilk kısmında bahsettiğim tahvil piyasası kırılganlığının her iki yöndeki risklerinin en kritik girdisi Fed olduğundan piyasanın duymak istedikleri ile kendilerinin paylaşmak istedikleri arasındaki orta nokta önemli olacak.

Son olarak, bir teşekkürü de TCMB hak ediyor düşüncesindeyim. Başkan Ağbal’ın Merkezin Güncesi üzerinden kaleme aldığı blog yazısı uzun yıllardır özlediğimiz, “keşke bizde de olsa” dediğimiz, Fed ve ECB gibi önemli kurumlarda tercih edilen iletişimin önemli bir ayağını oluşturuyor. Her ne kadar içeride kısır döngü tartışmalarla değerlendirilmiş olsa da yurtdışı raporlarda blog yazısına yapılan atıflar amaçlanan iletişimin çoktan kurulmuş olduğunu gösteriyor.