Hikayelerin farklılaşması
Haziran ayı ortasından bu yana global para piyasaları cephesinde bir şeyler oluyor. Hisse senedi endekslerinin 23 Mart dip seviyelerinden gösterdikleri dönüşün aksine para piyasalarındaki çözülme bir hayli zaman almıştı. Tam da bu nedenle 2008-09 krizi esnasında alınan tedbirler ile yapılan karşılaştırmalarda değerlendirmelerin bir bacağı hep eksik kalıyordu. Birebir sohbetlerde kullandığım örneği tekrarlamaktan zarar gelmez: Bir kap düşünün ve üst kısmında likidite bulunsun. Bu kez içerisi o kadar çeşit farklı maddelerle dolu ki likiditenin aşağı inmesi zaman alacak. Nitekim öyle de oldu. Bu, global fonlama tarafının yansımalarına giriş kısmı. Gelin konuyu detaylandıralım.
Tam olarak oldu mu orasını zaman gösterecek ama sistem bir noktadan sonra çalışmaya kesinlikle başladı. Aşikar ki likiditenin genele yayılma sorunsalına karşı borçlanma maliyetlerindeki düşüş en azından şimdilik stres azaltımına epey bir katkı sağladı. Ne gibi? Örneğin, Amerikan Doları'nın ucuz borçlanma imkanı sağlaması kendi içerisinde “carry trade” kavramını üstlenmesine zemin hazırladı. Bir dönem yaşlı kıta Avrupa’nın ortak para birimi olan Euro için biçilen rol bir süredir Amerikan Doları için koşulları uygun hale getirdi. Ancak, geçmiş döneme kıyasla ortaya çıkan en önemli farklılık, gelişmiş ülke para birimleri karşısında takip edilen dolar zayıflamasının gelişmekte olan ülkeler (EMFX) nezdinde o denli etkili olamaması. Zaman içerisinde farklı üyelerin öne çıkması konuyu hatırlamamız için yeterli kanıtları dikkate almamıza alan açıyor. Tabii bir de güncel başlık olan “Ağustos ayı mevsimselliği” konusu var ki onu da özellikle EMFX nezdinde tecrübe etmekten uzak kalabilmiş değiliz. 2000 sonrası dönem için yapılan analizlerde grup üyelerinde öne çıkan kimi isimlerin -TRY, ZAR ve gelişmişler içerisinde JPY, CHF gibi- likiditenin düştüğü, bekleyişlerin son çeyrek dönemine ötelendiği ortamda volatilite artışı destekli “bir garip haller” içerisine girmesi geçmiş dönem performansları ile birlikte değerlendirildiğinde pek de şaşırtıcı olmuyor.
Madem konuyu yavaş yavaş bu noktaya kadar taşımayı başardık, farklı hikayelerin farklı üyeler ve farklı zamanlamalar ile devreye girdiği gerçeğini de göz ardı etmeyelim. Olan bitene karşı genel yaklaşımımız çoğunlukla “olduktan sonra” fazında başladığı için gelişmeleri ayrıştırmak da kolay ve sağlıklı olmuyor. Bunu son lira oynaklık artışı sürecinde de gördük. Evet, EMFX grubundaki zayıflama Haziran ayı kapanışına kıyasla lira önderliğinde başlamış olabilir. Hayır, son hareketlilikte tek başımıza grup genelinden ayrışma göstermedik. Hesaplamaların ortaya koyduğu, 24 üyeli Bloomberg GOÜ para birimleri için bu dönemde lira ilk sırada yer alırken (-%6.1), Arjantin, Rusya, Endonezya ve Brezilya’nın da potaya girdiğini gösteriyor. Tekrar etmekte fayda var: Hareketin boyutu farklı olsa da tek başımıza değiliz. Bu kısmı netleştirelim. Hikayeler farklı başlıklar üzerinden şekillenebilir. Misal, politika cephesindeki belirsizliğin bitmek bilmediği Brezilya ve Rusya gibi. 20 Ağustos akşamı kapanışı ile birlikte USDBRL paritesi 5.56 seviyesine yaklaşırken, tarihi yüksek olan 5.89 öncesi merkez bankasının müdahaleleri takip ediliyor.
Bu ortamda gözler doğal olarak TCMB’nin alacağı aksiyona çevrilmiş durumda. Öncelikle yapılanlara bakalım. Fonlama maliyetinin (aylık ortalamada) politika faizinin aşağısında oluştuğu Haziran ve Temmuz dönemlerini takip ettik. Bu esnada Amerikan Doları globalde değer kaybı sürecinin henüz başında ve fakat hareketin sürdürülebilirliğine yönelik şüpheler söz konusuydu. İçeride paritenin 6.85’li seviyelerdeki yataylaşması pandemi kaynaklı turizm gelirlerindeki azalış ve portföy çıkışlarını absorbe edemediğinden stresin birikmesine neden oldu. Ağustos ayı ile birlikte gözlenen oynaklık artışına ise TCMB’nin tepki mekanizması beklendiği şekilde likiditenin azaltılması ve fonlama maliyetinin yukarı yönde sıkıştırılması şeklinde oldu. Ek olarak, aynı süreç içerisinde BDDK ve TCMB önderliğinde bankalar ile kurulan diyalog mekanizması gayet sağlıklı bir şekilde çalıştırıldı ve Türk Lirası tasarruf sahipleri açısından enflasyon karşısındaki getiri stopaj düşülmeden dahi ciddi düşük olan mevduat faizleri yüzde 1112 bandına çekildi. Böylece liranın cazibesi geçmiş iki aylık döneme kıyasla artırılmış oldu. Piyasa yapıcı bankalara tanınan ucuz borçlanma imkanları, hedefli likidite operasyonları ve haftalık repo fonlamalarının da devreden çıkarılması ile birlikte Temmuz ayında ortalamada yüzde 7.55 seviyesinde gerçekleşen AOFM 20 Ağustos itibarıyla ortalamada yüzde 8.64’e, manşette ise yüzde 9.44’e dek yükseltildi. Doğru mudur? Kesinlikle.
20 Ağustos PPK toplantısında TCMB politika faizini ve faiz koridoru genişliğini güncellemediğini açıkladı. Bununla birlikte zorunlu karşılık politikaları üzerinden lira, yabancı para ve kıymetli maden mevduat zorunlu karşılık oranlarında artırıma gitti. Koridorda herhangi bir güncellemeye gitmemiş olmasını bardağın dolu ve boş kısmında iki farklı şekilde okumak mümkün. Dolu: Mayıs 2018’de ilan edilen operasyonel çerçeveye sadık kalınarak sadeleştirilen politika muhafaza edildi. Boş: Politika faizinin güncellenmediği ortamda manevra alanını genişletme imkanı vardı.
Kuvvetle ihtimal GLP olarak kısalttığımız Geç Likidite Penceresi’nden fonlama alışkanlığına TCMB’nin geri dönme düşüncesini en son ihtimal olarak değerlendirdiği bir süreç göreceğiz. Keza koridorda herhangi bir genişleme adımı atmamalarını en azından ben bu yönde okuyorum. Yine kuvvetle ihtimal bir süre için öne çıkan ve konuşacağımız esas fonlama maliyeti belirleyici unsur ise “geleneksel yöntem” ile gerçekleştirilen ihaleler olacak. GLP oranı olan yüzde 11.25’e yakınsayan ihale maliyetleri ve koridorun üst bant rakamı olan yüzde 9.75’in karışımı olan fonlama maliyeti yüzde 10-11 aralığında oluşacak.
Sadeleşme adına bu son gelişmelerin de uzun soluklu olmamasını söylemek yanlış olmayacaktır. Belki de dengelenmenin fiyatlamalarda oluştuğu ortamda son çeyrekte politika faizi güncellemesine gidilme düşüncesi var ve yeniden fonlama da o kanal üzerinden gerçekleştirilecek.