Güvenli Varlık Talebi ve Fed’in Uluslararası Son Borç Verme Rolü

Geçen haftaki yazımda ABD dolarının ayrıcalıklı statüsünden bahsetmeye çalışmıştım. ABD varlıklarının güvenli varlık olarak uluslararası yatırımcılar nezdinde kabul görmesinin başta ABD hazinesi olmak üzere ekonomik birimlerin daha düşük maliyetle borçlanmasına imkan tanıdığı ve bunun da ABD ekonomisine önemli bir avantaj kazandırdığını literatürden hareketle anlatmaya çalışmıştım.

Fakat bu avantajlı görülen statü bir noktadan sonra da Fed’e ve ABD dolarına “aşırı bir görev” (exorbitant duty) yüklenmesi anlamına da gelmektedir. Dolaysıyla ABD dolarına ve Fed yüklenen bu görevin ABD ekonomisine birtakım maliyetleri de olmaktadır. 2007-09 Global Finansal Krizinde (GFK) ABD dolarının güvenli liman olarak görülmesi ve kaliteye kaçış ile birlikte ABD varlıklarına olan talebin artmasıyla ABD doları değer kazanmıştır. Bu durum riskli yerli para birimi cinsinden borçlanıp ABD doları cinsinden finansal varlıklara yatırım yapan yabancıların net aktif değerini arttırmasına neden olmuştur. Değerleme kanalı olarak verilen bu kanal aracılığı ile ABD ekonomisinden dünyanın geri kalan kısmına önemli bir servet transferi de gerçekleşmiştir. Boston Fed tarafından yapılan bir çalışmaya göre, GFK süresince ve Avrupa Bölgesi Borç Krizinde net aktif değerinde ABD ekonomisi lehine meydana gelen kayıp sırasıyla ABD GSYİH’nın %14 ve %16’sına denk gelmektedir.

Eski ABD Hazine Bakanı John Connally’in Avrupalı maliye bakanları ile gerçekleştirmiş olduğu bir toplantıda “ABD doları bizim paramız, sorun sizin sorununuz” konusundaki çıkışı günümüzde finansal piyasaların birbirlerine artan bir biçimde entegre olması sonucu doğruluğunu kısmen yitirmiş gibi gözükmektedir. BIS’in verilerine baktığımızda dolar günümüzde global bir para birimidir. BIS’in 27 Nisan 2020 tarihli “Global Likidite Raporuna” göre ABD dışında finansal olmayan ekonomik birimlere dolar cinsinden açılan kredinin toplamı 12,2 trilyon ABD dolarıdır. Tutarın geldiği boyutu göz önünde bulundurduğumuzda, Fed global piyasalarda dolar likiditesinin kurumasını önlemek için harekete geçmediği takdirde bu sorunun ABD finansal piyasaları içinde sorun olabileceğini bilerek ona göre hareket etmektedir. WSJ’da çıkan bir habere göre, finansal piyasalardaki oyuncuların beklentisi ABD dışında dolar cinsinden piyasalarda ortaya çıkan sorunların ABD finansal piyasalarına tıpkı bir bumerang gibi geri dönebilme potansiyeline sahip olduğunu göstermektedir. Örneğin tahvil piyasası ele aldığımızda Tayvanlı sigorta şirketleri piyasada işlem gören ABD şirket tahvillerinin %4'ünü ve ABD dışında dolar cinsinden ihraçların %9'unu elinde bulundurmaktadır. Bu oran 408 milyar dolara tekabül etmektedir. Ayrıca Güney Kore ve Japon ekonomisindeki aktörlerin dolara endeksli şirket tahvillerinin tutarı geçtiğimiz beş senede 2 kat artarak 800 milyar dolara ulaşması yaşan likidite sorunları diğer finansal piyasalara bulaşmasının çok hızlı ve etkili olabileceğini göstermektedir.

Nasıl ki COVID-19 ile birlikte nasıl küresel ekonominin hiçbir parçası virüsün etkisinden soyutlanamayacaksa ABD para piyasalarında meydana gelen bozulmanın küresel ekonomiye de etkisi ülkeler arasındaki finansal entegrasyon düşünüldüğünde kaçınılmaz olacaktır. ABD dolarının artan bir biçimde ABD dışında kullanılması azalan risk iştahı ile ABD dolarının değer kazandığı dönemlerde global ekonomi açısından bir risk unsuru olmaktadır. 2007-09 GFK sırasında dolar bazlı geniş mevduat havuzuna sahip olmayan Avrupalı bankalar ellerindeki Euro cinsinden mevduatlar karşılığında kısa vadeli ve dolar cinsinden borçlanmışlar ve borçlandıkları kaynakları uzun vadeli ipotekli konut kredilerine dayalı menkul kıymetlere yatırım yaparak bilançolarını büyüterek kaldıraç oranlarını arttırmışlardır.

Özellikle GFK sırasında piyasada stresin her varlık grubunun ekonomik temellerinden bağımsız olarak satılması (fire sales) kaldıracın azaltılması ve bunun neden olduğu teminat tamamlama (margin-call) sorunu ile birlikte finansal kurumların ya da ekonomilerin kendilerini bir likidite sarmalı içinde bulmalarına neden olmaktadır. GFK’de ve COVID-19’un neden olduğu panik sırasında yüksek kaldıraca sahip hedge ve risk parity fonların pozisyonu azaltma cabasının neden olduğu varlık fiyatlarındaki düşüş buna en güzel örnektir. Bu bozulmanın en güzel göstergesi bankalar arası para piyasalarında iflas (default) riskini gösteren LIBOR-OIS risk primidir. Bu risk primi, üç aylık LIBOR faizi ile gelecekte beklenen politika faiz oranları (overnight interest swap spread, OIS) arasındaki farktır. Bu fark aynı zamanda “vade” den (gecelik borçlanmadan daha uzun) kaynaklanan ek borçlanma maliyetini de göstermektedir. Özellikle gecelik vadede borçlanarak pozisyonu sürdüren finansal aracılar acısından önemlidir. Bu aslında gecelik vadede borçlanmak isteyen yatırımcıya artık yeniden borcunu çevirememesi (roll-over) riskini göstermektedir. Dolaysıyla bu risk primlerindeki artış uzun vadelerde bankalar arası piyasalardan riskin arttığını göstermektedir.

Fed para piyasalarında bu duruma iki şekilde tepki vermiştir. İlki bankalara reeskont penceresi çerçevesinde kullandırdığı nakit imkanıdır. Bu imkandan 2007-09 GFK Avrupa bankaları önemli ölçüde faydalanmıştır. Dodd-Frank Finansal Reform Yasası, GFK’de Fed’ni reeskont penceresinden bankalara sağladığı imkanları iki yıl boyunca açıklamasını yasaklamıştır. 2010 yılının ağustos ayında Fed bankalarla gerçekleştirilen 21.000 işlemi açıklamıştır. Piyasaya yapıcısı bankalara sağlanan likidite imkanı ve bir aydan üç aya kadar sağlanan vadelerdeki likidite imkanından Barclays’in Lehman Brothers operasyonları ve bankanın iflas sürecinde nedeniyle 232 milyar dolar borçlandığı görülmüştür. ABD’nin en prestiji ekonomik araştırma merkezlerinden biri olan ve ABD ekonomisinde resesyon ve canlanma dönemlerini resmi olarak açıklayan kurum olan Ulusal Ekonomik Araştırmalar Merkezi (National Bureau of Economic Research) yayınlanan bir çalışmaya göre , Fed’in bu imkanın %58’nin yaklaşık 2.2 trilyon doları Avrupalı bankalar tarafından kullanılırken 1.9 trilyon doları ABD bankaları tarafından kullanılmıştır. İngiltere bankaları Bank of Scotland ve RBS. Fransız bankası Société Générale, Alman bankaları; Dresdner Bank ve Bayerische Landesbank ve Belçikalı Dexia Fed’den en fazla likidite sağlayan 10 kurum arasında yer almaktadır.

GFK’de Fed’in ikinci tepki ise başta Avrupa Merkez Bankası (ECB), Japon Merkez Bankası (BoJ), İngiltere Merkez Bankası (BoE), İsviçre Merkez Bankası ve birkaç ülke merkez bankası bankalar arası fonlama piyasasında stresin artmasıyla swap işlemine gitmiştir. COVID-19 ile birlikte Fed yabancı merkez bankalarına ABD tahvillerini teminat olarak kabul edebileceğini ve bu yola 6 Nisan’dan başlamak üzere 6 ay içerisinde kısa vadeli borçlanma imkanından faydalanabileceklerini ilan etmiştir. Gerçekleştirilen bu swap işlemlerinde kur riski bulunmamaktadır. Bu işleme konu olan taraflar sabit bir orandan borçlanabilme imkanına sahiptirler. Fed’den bu imkanda borçlanan merkez bankaları “dolar cinsinden son borç verme merci” olarak görevini yapabilme imkanına sahip olmuşlardır. Böylece Fed ABD ekonomisinde yurtiçi kredi hacmini ve büyümeyi destekleyen Avrupalı bankaları desteklemiş ve aynı zamanda kendi finansal piyasalarını da istikrara kavuşturma gibi bir eğiliminin olduğunu rahatlıkla söyleyebiliriz.

Yatırım bankası Morgan Stanley’in gelişmekte olan borsa endeksinde (MSCI) 27 tane gelişmekte olan ülke yer almaktadır. Yine bir başka gösterge endeks olan FTSE Global Hisse Senedi Endeksinde 24 ülke gelişmekte olan ülke kategorisinde yer almaktadır. Buna karşılık endekslere göre gelişmekte olan ülke statüsünde yer alan üç merkez bankasına Fed bu imkanından faydalanabilme fırsatını tanımıştır. Bu ülkelerden ilki, Brezilya Merkez Bankası 339 milyar ABD doları rezerve sahip iken Meksika Merkez Bankası 186 milyar ABD dolarına sahiptir. Üçüncüsü Kore’dir ülkenin döviz rezervleri 411 milyar dolardır. Göreli olarak bu kadar büyük döviz rezervlerine sahip ülkelere tanınan swap üst limiti 60 milyar dolardır.

Fed bir de elinde ABD hazine tahvili tutan ülkelere repo imkanı da tanımıştır. Aslında swap ile repo imkanı arasındaki tek fark swap işleminde karşı taraf iflas etmesi durumunda ortaya çıkan kur riskidir. Repo imkanında ise karşı taraf temerrüde düştüğünde Fed teminat olarak aldığı ABD tahvilleri tutarında ülke borcu azalacaktır.

Şubat sonu mart başında finansal piyasalarda yaşanan gelişmelere baktığımızda GFK ile benzerlikleri olduğu gibi farklılıklara da sahiptir. İlk benzerlik corona virüs şoku ile ABD dolarına olan kaçıştır. Yaşadığımız bu krizde fark ise bu bir sağlık krizi olup finansal sistem dışında oluşan dışsal bir şoktur.

Burada asıl sorulması gereken soru Fed neden sınırlı sayıda gelişmekte olan ülkeye bu imkandan yararlanma hakkını sunuyor? Çünkü bu soru, uluslararası para sistemi açısından iki büyük öneme sahiptir. İlk olarak, GFK sırasında dört gelişmekte olan ülke ile yapılan swap hatları Fed’in tarihinde görülmemiştir. Fed burada uluslararası borç veren kurum rolünü üstlenmiştir.

İkincisi ise uluslararası finansal piyasalarda yaşanan olumsuz şoklar sonucunda sadece tek bir gelişmekte olan piyasa ekonomisinin risk primlerinin değil bu kategoride yer alan tüm ekonomilerin risk primlerinin aynı anda yükseldiği sistemik ani duruş problemi (systemic sudden stops, 3s) adını verdiğimiz durumda gelişmekte olan piyasa ekonomilerine kısa vadeli likidite imkanın etkin bir şekilde sağlanabilmesi için küresel finansal güvenlik ağının (global financial safety net) güçlendirilmesinin gerekli olduğudur.

Aizenman ve Pasricha (2010), GFK’de dört gelişmekte olan ülkeye sağlanan swap imkanının ilan edilmesinde bir gün sonra bu imkandan yararlanan ülkelerin para birimlerinin dolar karşısında yüzde 4 değer kazanırken, diğer 23 gelişmekte olan ülke para birimleri 0.15 değer kaybetmiştir. Sonuç istatistiksel olarak anlamlıdır ve swap hatlarının kısa vadede dört gelişmekte olan ülke para biriminin değer kazanmasında önemli rol oynamıştır. Risk primlerine baktığımızda (risk primi olarak 5 yıllık CDS kullanılmıştır) imkandan yararlanan dört ülkenin CDS’lerinde ortalama olarak 19,5’lik azalış görülmüştür. Diğer 23 gelişmekte olan ülke risk primlerindeki azalış yüzde 15.8 dir. Fakat iki grup arasındaki fark istatistiksel olarak anlamlı değildir.

Çalışmada yazarlar, Fed’in niçin sayılı gelişmekte olan ülkeye swap hattından yararlanma imkanı verdiğin bazı değişkenlere bakarak analiz etmeye çalışmışlardır. İlk değişken ABD bankalarının gelişmekte olan ülke bankalarından alacaklarıdır. İkincisi ABD ekonomisi karşılaşabileceği dış ticaret riskinin derecesidir. Üçüncüsü ülkelerin sermaye akımlarının açıklık derecesi ve sonuncusu ise kredi notudur. Yazarlara göre swap imkanını açıklayan en önemli faktör ABD bankalarına bu ülke bankalarının yükümlülüğüdür. Dolaysıyla burada Fed aynen gelişmiş ülke merkez bankaları ile yaptığı swap işlemindeki gibi ABD’de finansal sisteminde yer alan aktörleri korumaya çalıştığı görülmektedir.

Sizin de aklınıza geldiği gibi yukardaki çalışmadan bağımsız olarak benimde aklıma gelen şu soru oldu? Acaba ülkelerin ellerinde tutukları ABD Hazine tahvillerini miktarı burada önemli olabilir mi? Hazine verilerine dönüp baktığımızda o dönemde Brezilya, Kore, Meksika ve Singapur sırasıyla 3, 11, 13 ve 14 sıralarda yer aldığı görülmektedir. Peki acaba Fed bu dört ülkenin ABD tahvillerini satması durumunda tahvil piyasasını etkileyeceğini mi yoksa bir satış dalgasına mı neden olacağını düşündü derseniz? Bence cevap hayırdır.

GFK sırasında Fed’den swap imkanına başvuran ve ret cevabı alan Endonezya’ya baktığımızda 30. sırada yer aldığı gibi kredi notuna baktığımızda Moody’s den Ba3; Standart & Poor’s da BB –her iki rating firmasında notu yatırım yapılabilir seviyenin altındadır. O dönemde swap imkanına sahip dört ülke ile karşılaştırdığımızda en düşük kredi notuna sahip ülkedir. G-20 üyesi olmasına rağmen Fed’in ret etme nedeni olarak zaten Endonezya ekonomisinin zayıf makro ekonomik temellere sahip olduğunun belirtmesidir.

Eski Fransa Merkez Bankası yardımcısı Jean-Pierre Landau uluslararası düzeyde son borç verme anlaşmalarının 3 koşulu karşılaması gerektiğini savunmaktadır. Nedir bunlar ilki, koşulsuz olmalı ikincisi sınırsız olmalı son kriter ise teminatsız olmalıdır. Fakat Landau çok açık bir biçimde bunun olmayacağının altını çizmektedir.

Landau bir başka noktaya daha dikkat çekmiştir. O da bölgesel inisiyatifler burada üye ülkelerin rezervlerini bir havuzda toplayarak veya kalıcı swap işlemleri yoluyla diğer üye ülkelere dağıtılmasıdır. Özellikle Asya ekonomileri Chiang Mai İnisiyatif gibi iş birliktelikleri ile bunu yapmaktadırlar ve bu iş birliğinin daha da geliştirilmesi için çaba sarf etmektedirler. Burada kritik nokta üye ülkeler asimetrik şoklara maruz kaldığında bu tür iş birliktelikleri etkili olmaktadır. Fakat 2007-09 GFK veya COVID-19 gibi küresel ölçekte tüm ülkeleri vuran şoklarda herhangi bir etkisi olmayacaktır.