Gölge

"Bu yüzleşme, içsel yoldaki ilk cesaret sınavıdır, çoğu insanı korkutmak için yeterli bir sınavdır çünkü kendimizle karşılaşmak, olumsuz olan her şeyi çevreye yansıtabildiğimiz sürece kaçınılabilecek tatsız şeylerden biridir. Ama eğer kendi gölgemizi görebilmeye ve bunu bilmeye katlanabiliyorsak, o zaman sorunun küçük bir kısmı çoktan çözülmüş demektir ki; en azından kişisel bilinçdışını gündeme getirmiş oluruz. Gölge, kişiliğin canlı bir parçasıdır ve bu nedenle onunla bir şekilde yaşamak ister. Var olmadığı tartışılamaz veya zararsız hale getirilemez. Bu problem son derece zordur, çünkü sadece tüm insanı zorlamakla kalmaz, aynı zamanda ona acizliğini ve etkisizliğini hatırlatır.”

Carl Jung

Haziran 2007'de iki “Bear Stearns Kredi” fonu kepenk kapatmıştı. Yüksek riskli ipotek türevlerinin daha riskli dilimlerinin alıcıları olarak onların kapanışı, daha riskli ipotek kredisi için marjinal talep kaynağını azaltmıştı. Benzer iş modeline sahip fon ve şirketler de peşinden gelmişti. Bu olay, ABD’de ipotek finansmanı balonunun sönmesinin ve 2008 kriziyle birlikte sonun başlangıcı olmuştu.

Şu anda da Eurodolar ve gölge bankacılık sisteminin bazı gözden ırak noktalarında riskler birikiyor ve FED faiz artırımlarının gecikmeli etkileri hissedilmeye başlanırken, 2023 ile ilgili sistematik risk yaratabilecek konular artıyor. Önce gölgelerde neler olduğunu fark etmek ve bunlarla yüzleşmek gerekiyor.

BIS son çeyreklik raporunun, birkaç hafta önce yazdığımız Eurodollar sistemini anlatan yazının  akabinde gelmesi hoş bir tesadüf oldu ve en azından daha güncel tahminlere ulaşma şansını elde ettik. Bu rapor medyada kendine çok yer bulmadı, bulduğu zaman da “Kayıp  dolarlar” gibi sansasyonel başlıklarla yer buldu. Bu konuya, anlatılanların tamamını, kısmen pozisyonlarla  ilgili detaylar olmadığından anlayamadığım ve makul bir çıkarımda bulunamayacağım için girmeyeceğim. Fakat raporda benim esas dikkatimi çeken üçüncü sayfadaki MBS piyasalarıyla  ilgili kutucuk oldu.

BIS’e göre 10 trilyon dolarlık ajans ipoteğine dayalı menkul kıymetler (MBS) için piyasalarda ortaya çıkan kırılganlık işaretleri var. MBS olarak 2022'de işlem hacimleri düştü, ABD hazine tahvilleri üzerindeki getiri farkları karşılaştırıldığında alışılmadık derecede dalgalı hale geldi.

BIS bu kutuda likidite kesintileri riskini ele alıyor. Geçmişte bankalardan ve FED’den gelen MBS talebi, piyasa için önemli bir dengeleyici güç olduğunu kanıtladı. Fakat 2022'de MBS alıcılarının bileşimindeki bir değişiklik, BIS’e göre bu piyasanın daha kırılgan eğilimli hale geldiğinin bir işareti. Artık bu piyasada küçük yatırımcılar ve kaldıraçlı fonlar, ana alıcılar haline geldi ve bunlar stres zamanlarında likidite sağlama konusunda geleneksel olarak bankalardan daha az istekli. Aynı zamanda parasal politika öncelikleri, ihtiyaç duyulması halinde Federal Rezerv'in MBS piyasasını desteklemesini zorlaştırabilir. BIS’e göre bu ortamda, ortaya çıkabilecek satış baskısı özellikle bozucu ve yıkıcı olabilir.

BIS’in uyarıları devam ediyor: “Önemli piyasa katılımcıları arasında ipotekli gayrimenkul yatırım ortaklıkları olarak bilinen kapalı fonlar (mREIT) yer almaktadır. Bunlar stres zamanlarında hızla satış yapmaya nispeten eğilimlidir. Büyük miktarlarda borç –genellikle kısa vadeli repolar yoluyla– çoğunlukla düşük riskli menkul kıymetlere yatırım yapsalar bile, mREIT'lerin çift haneli getiriler ödemesine izin verir. Stres zamanlarında yüksek kaldıraç ve vade uyumsuzlukları,  mREIT'lerin önemli bir satış kaynağı olabileceği anlamına gelir. MBS piyasasındaki likidite sıkıntılarının, önemli sistemik sonuçları olabilir.”

Medyada kendine yeterince yer bulamayan diğer haberler de  Blackstone’un BCRED ve BREIT isimli iki kapalı gayrimenkul ve özel kredi fonunda, geçenlerde yaşanan sıkıntılardı. Bu haberlerin önemi, Blackstone’un dünyanın en büyük fonlarından ve banka dışı özel kredi ve kapalı gayrimenkul fonu furyasının başını çekenlerden biri olmasından kaynaklanıyor.

BCRED, BREIT ve benzerleri, stres zamanlarında büyük likidite sıkıntısına sebep olabilen piyasa fiyatlarından, değerlemeden (marked to market) kaçınmak için özel olarak yapılandırılmış fonlar. Menkul kıymet dışı varlıkların kaldıraçlı alıcıları olarak (yani ticari ve konut amaçlı emlak, kurumsal ve işletme kredileri), portföy fiyatlarını günlük olarak ayarlamazlar.

Bu ve benzer fonlar, bu seneki piyasa istikrarsızlığı dönemi için görünürde biçilmiş kaftandı. Hisse senetleri ve şirket tahvilleri sendeledikçe bu tür yapılara para aktı. Yatırımcılar, güçlü getiriler elde ederken, piyasa istikrarsızlığını ve büyük düşüşleri hissetmemekten çok memnundu.

Fonlarda yaşanan büyüme özellikle pazar ve makro arka planlar dikkate alındığında baş döndürücüydü. Örneğin BREIT, varlıklarını dokuz ayda 38,6 milyar dolar, yani yüzde 36 artırarak 144.9 milyar dolara,  BCRED varlıkları ise dokuz ayda 19.9 milyar dolarla yüzde 62 artarak 52.3 milyar dolara ulaştı. Coşan “özel kredi” yapıları, varlık piyasaları ve daha genel olarak ekonomi için önemli bir marjinal finansman kaynağı haline gelmişti.

Bear Stearns fonlarındaki patlama, ipotek finansmanı balonları için bir dönüm noktası oldu aynı spekülatif finansın azalması ve sıkılaşan mali koşulların, düşen varlık fiyatlarının, kredi sorunlarının ve nihayetinde krizin habercisi olduğu gibi. İleride Blackstone fonları ve benzer yapılardaki "özel kredi"ler de piyasalardaki dönüm noktası olarak gösterilecek mi? Bu sorunun cevabı şu an için ortada ama BIS raporunu ve Blackstone haberlerini okuduktan sonra  finansal koşulların sıkılaşması ve borç azaltımı için koşulların olgunlaştığını düşünmeye devam ediyoruz.

Birinci çeyrekte enflasyonun istendiği kadar düşmemesine rağmen FED’i faiz artırımından vazgeçirecek olan konu bu veya benzeri olacak diye tahmin ediyoruz. Daha önce de vurguladık: FED’in en agresif faiz artırdığı dönemle kıyaslamaların, doğruluk payı içerse de eksik kaldığı önemli noktalardan biri bu. 1970’lerin ortalarında şirketlerin milli gelire oranı yüzde 35’ken bugünlerde ise yüzde 50’de. Bunun üzerine bir de Eurodollar ve gölge bankacılıktaki anormal büyüme ve biriken riskleri eklediğinizde FED’in reel faizleri bugünkünden çok daha yüksek seviyelere taşıması, ciddi sistematik riskleri ve ağır bir resesyonu da beraberinde getirebilir.