Fed’in belirsizliği önemlidir

⸶%6’ya yaklaşan bir federal fonlama faizi ortamında özellikle getiri eğrisinin uzun tarafındaki aksaklık bence hiçbir zaman normal değildi. O nedenle şimdilerde bir kısmı belirsizlik, önemli bir kısmı da spekülatif pozisyonlanma kaynaklı olduğunu düşündüğüm yükselişin matematiğini kestirebilmek kolay değil.⸷

Bu köşede son FOMC toplantısının ardından yaptığımız sesli düşünmede Fed’in kendi eliyle oluşturduğu “iletişim belirsizliğinin” fiyatlamalar üzerinde baskı yaratabileceğini, bunun da kısa vade riskler listesinin ilk sırasında yer alabileceği üzerinde durmuştuk. Şimdilerde küresel piyasalarda olup biten tüm negatif eğilimin elbette tek sorumlusu Fed değil. Ancak, belirsizlik kaynaklarından birisi ve hatta en önemlisi Fed olabilir. Ne gibi? Mesela tahvil faizlerindeki yükseliş. Pandemi sonrasındaki süreçte tarihin en hızlı ve kümülâtif para politikası sıkılaşması dünya üzerindeki ekonomilerin %99’luk kısmında gerçekleşirken, tahvil piyasaları bilhassa gelişmiş ekonomiler nezdinde olması gerektiği ölçekte yükseliş tepkisi gösteremedi. Bu konu üzerine yapılabilecek tartışmalar ne tek bir yazıya sığabilecek kadar az ne de sadece pandemi sonrası süreç ile alakalı. 2008’de patlak veren global krizin ardından Fed ve diğer merkez bankalarının yürürlüğe koydukları parasal genişleme önlemleri, özellikle de devlet tahvillerinin satın alınması, bono/tahvil piyasalarındaki dinamiklerin de temelden bozulmasına neden oldu. O nedenle bugünün problemlerini konuşmaya dünden başlamak en sağlıklı olanı.            

Amerikan para politikasındaki sıkılaşma aynı ölçekte Amerikan ekonomisine yansımı mı? Sorunun cevabı kolay değil. Benim durduğum nokta, gecikmeli de olsa yansımaya başladığı yönünde. Mesela, konut piyasası. Ya da çok yavaş olsa da istihdam tarafındaki gelişmeler. Bununla birlikte, para politikasındaki sıkılaşma ve buradaki ölçek her zaman diğer piyasalara aynı etkide bulunamayabiliyor. O nedenle ABD tahvil faizlerinde gelinen noktanın ne derece “fair value” (adil değer) seviyesini işaret ettiği konusu hala daha tartışmalı. Daha önce de birçok kez sesli ve yazılı şekilde dile getirdiğim üzere, %6’ya yaklaşan bir federal fonlama faizi ortamında özellikle getiri eğrisinin uzun tarafındaki aksaklık bence hiçbir zaman normal değildi. O nedenle şimdilerde bir kısmı belirsizlik, önemli bir kısmı da spekülatif pozisyonlanma kaynaklı olduğunu düşündüğüm yükselişin matematiğini kestirebilmek kolay değil. Bu arada, çok kısa değinmekte fayda var: buradan sekip Türk para politikasına da konuyu bağlamak gayet mümkün; TCMB’nin seçimlerden bu yana gecikmeli ve fakat bir şekilde yürürlüğe koyduğu doğru parasal sıkılaşma sürecinin yansımaları da gerek zaman gerekse diğer enstrümanlara etkileşimi açısından yol üzerinde aksaklıklarla karşılaşabilir. Çünkü artık para politikalarının etki alanlarındaki genişlik 10 yıl öncesi ölçeğinde değil. Bankacılık sektörlerindeki değişim, dijitalleşme, finans piyasalarındaki evrimleşme ve her şeyden önemlisi pandeminin hayatımıza bıraktığı farklı tortular dünyanın her noktasında benzer sorun başlıklarını karşımıza çıkarırken, merkez bankalarının elinin de daha zayıf olduğunu gösteriyor. Uzun lafın kısası, TCMB’nin faizi yükseltirken diğer kanallar üzerinden, her ne kadar regülasyonların tamamen kaldırılması arzu edilse de, devrede olmasını zaruri kılabiliyor. Mesela? Kredi farklılaştırma önlemleri, likiditeye dair atılan adımlar.    

Piyasalar tarafındaki huzursuzluk faizler ile Amerikan dolarındaki eş zamanlı yükseliş kaynaklı. Eylül’de global hisse senedi piyasalarındaki performans %5 düzeyinde değer kaybına işaret ederken, ABD hariç hisse senedi sepeti de %3’ün üzerinde zayıflama gösterdi. Aynı dönem içerisinde dolar endeksi yükselişi ikinci aya taşındı ve %3’e yaklaştı. 10y vadeli ABD tahvil faizindeki değişim +46bp olurken, son 5 ayda toplam değişim +114bp düzeyinde gerçekleşti. Elbette bu rüzgâr bir noktada sakinler, fiyatlamalar dengeye ulaşır. Ancak, kısa vadeli riskler ile uzun vadeli eğilimi filtreleyebilmek her zaman olduğu gibi önemini kaybetmiş değil. Küresel sıkılaşma rüzgârında bir şekilde sona yaklaştığımızın farkında olmak önemli. Diğer yandan ise “daha uzun süre daha yüksek faiz ortamı” fikri belirsizlik katsayısının belirli dönemlerde artışına neden olmaya devam edecek.