Farklı vadeler, farklı beklentiler
Herhalde son 1 aydır en fazla karşılaşılan soru “nasıl oluyor da oluyor?” ikileminden çıkış aramak üzerine kuruludur. Bunun, iki farklı ayağı var. Hem yerel varlıkların anlaşılma kısmında hem de yurt dışı açısından aynı soru üzerinden gitmek gayet mümkün. Kaldı ki yerinde bir yaklaşım. Gelin birlikte parantez açmaya çalışalım.
Bildiklerimizin üzerinden geçerek başlayalım. Tapering ile ilgili beklenen resmi duyuru geldi. Varlık fiyatlamaları ilk etapta sanılan kadar kötü olmadı. Farklı gerekçeler erozyonu sınırlıyor. Her şeyin başı iletişim. Bu, öylesine klasikleşmiş bir çağrı değil. O nedenle ciddi tahribat konuşmuyoruz. İlerleyelim. İletişim konusunun en önemli ayrıntısı Fed’in kasım ve aralık ayları için açıkladığı 15 milyar dolarlık azaltım rakamlarında saklı. Daha önceki tapering sürecinde böylesi bir sınırlı süre bilgisi yer almamıştı. O vakit neden böyle oldu? Son yazılarda konuştuklarımızdan farklı değil: Fed’in çabası insanlıktan önce kendisi için. Oyun alanı açmaya çalışıyor. Ne kadar rahat hareket etme kabiliyeti kazanırsa baskının da bir o kadar azalacağını biliyor. İşte buna da iletişim diyoruz.
O vakit oyun alanı konusunu detaylandırmaya çalışalım. Kısa ve orta vadeli riskler olarak kırmakta yarar var. Kısa vadede enflasyon ve beklentilerinin yukarı yönde sapma ihtimali Fed’i en çok zorlayacak konuların başında geliyor. İşte, esneklik, ilk olarak bu noktada dereye giriyor. Diğer kısım ise devam eden pandemi koşullarının yarattığı belirsizlik. Mesela şimdilerde Avrupa’da yeniden artan vaka hızları, Türkiye’de arzu edilen ölçekte gitmeyen aşılama hızı ve tüm dünya için erken kapıya dayanan kış koşullarından söz ediyoruz. Bu da gün sonunda Fed’i “peki, ekonomik aktivitede yavaşlama riski doğarsa?” sorusu ile baş başa bırakıyor. Zor denklem. İşte buna da bir diğer iletişim diyoruz. Ve tabi erken bitme potansiyeli olan taper süreci.
Konuyu biraz daha anlaşılır hale getirebildiysek fiyatlamalar üzerine yoğunlaşalım. Son haftalarda, özellikle de Kasım başlangıcı ile birlikte “yılsonu eğilimleri” konusunu işlemeye çalışıyorum. Doğrusu, bu dönem gözlenen davranışların pek de temel ya da teknik analiz ile anlatılır tarafı pek mümkün olmaz. İyimserlik her yerdedir. Muhasebeleşmelerin yavaştan başlayacak olması herkesi iskontolu kalmış varlıklara kısa vadeli girişler için yeniden yöneltir. Elbette iskontolu varlıklar da kendi içerisinde giriş-çıkış rahatlığı, dış borcunu ödeyebilme kabiliyeti, makro görünümü gibi konuları nezdinde ayrışabilir. En yakın örnek olarak da Türkiye varlıklarına, özellikle de hisse senedi piyasalarına son 1 aydaki yönelim gösterilebilir. Beklentilerden iyi gelen kar rakamları sektör-hisse ayrışmasını belirginleştirirken, güçlü banka bilançoları ve emsallerine kıyasla hak etmedikleri iskonto oranları giriş için alan sağlıyor. CDS, tahvil faizleri ve kur aynı eksende hareket ederken, hisse senetleri ise pozitif ayrışıyor. Ek olarak, uzun bir aradan sonra gözlenen sınırlı yabancı portföy girişi de BIST iyimserliğini destekliyor. Bir nevi koşullar zamanlama olarak da uyuşma gösteriyor.
Peki, bu esnada dışarıdaki fiyatlama nasıl seyrediyor? Global enflasyon ve beklentilerdeki yukarı yönlü eğilim tüm hızıyla devam ediyor. “Geçici ama sanılandan daha uzun süre olabilir” argümanı alan kazanıyor, bunun da faiz hadleri üzerindeki etkisi yükseltici şekilde oluyor. Nominal-reel faizler arasındaki ayrışma, enflasyon swaplarının son 12-13 yılın yükseğine gelmesi, 30 yılın zirvesindeki ABD enflasyonu ve rekor yüksekteki Çin ÜFE verisi gibi ayrıntılar gelişmekte olan ülke para birimlerinin baskılanmasına ve carry trade avantajının azalmasına zemin hazırlıyor. Zayıf Amerikan doları temasının getirdiği en ciddi manevra olan USD fonlama ile yatırım yapma teması şimdilerde yeniden faiz farkına yönelik revizyonlarla EUR ve JPY üzerinden fonlamaya ve riskli GOÜ varlıklarının konsolide edilmesine evriliyor. 22 Eylül FOMC toplantısından bu yana DXY yüzde 1.7 yükselirken, GOÜ FX endeksi yüzde 2.5, Türk lirası ise yüzde 13 değer kaybetmiş durumda. 8 GOÜ FX çaprazından oluşan carry trade endeksi ise 2 aydır geriliyor ve yukarıdaki tezi destekliyor.
Net/net pozisyonlar ve orta vade fikirler revize olurken, kısa vadeli avantajlar tam anlamıyla masa üzerinden kaldırılmıyor. Buna da ‘sıcak para trade’ deniyor. Bu görünüm açısından en yakın risk aralık ayında Fed’in taper tutarını yukarı yönde güncelleme olasılığının artmasıdır. Üstelik henüz fiyatlamaların kenarından geçmez haldeyken.