Endeksleme, DTH ve KKM

Eski dünyanın meşhur örneğiyle başlayalım. Meksika'da finansal krize yol açan ana nedenlerden birisi bankaları kredilerin geri dönmemesi yüzünden zor duruma düşmeleriydi. 1982 Eylül'ünde millileştirilen bankalar 1990'ların başında tekrar özelleştirildi. Ciddi bir düzenleme kurumunun oluşturulamadığı koşullarda bankalar aşırı risk aldılar ve bir kredi patlaması yaşandı. Sadece banka sistemi değil, diğer finansal kurumların da aşırı risk aldığı ortamda verilen kredilerin çoğu geri dönmeme riski taşıyordu. Dolara çıpalı kur uygulayan Meksika'da uluslararası faiz hadlerinin yükselmesi de krize yol açan bir diğer önemli faktör oldu. Merkez Bankası'nın pesonun değerini korumak için müdahale etmesi de krizi olgunlaştırdı. Faizlerin yükselmesi asimetrik enformasyon problemlerini arttırdı ve yüksek kredi faizlerine rağmen talep edilen krediler gittikçe riskli hale gelmeye başladı. Meksika finans piyasalarında borçların çok kısa vadeli oluşu krizi derinleştirdi. Siyasi belirsizlik de vardı ve ekonomideki genel belirsizliği arttırdı ve Meksika bir döviz krizi anında tam bir finansal kaosa düşmeye hazır hale geldi.

Merkez Bankası'nın pesonun değerini korumak için dövize müdahale etmesi Banka'nın döviz rezervlerini hızla eriterek spekülatif saldırıya da açık hale getirdi. Faizlerdeki çok hızlı artış bile döviz rezervlerindeki erimeyi durduramayınca 20 Aralık 1994'te devalüasyon oldu. Devalüasyona götüren süreçte son darbe peso cinsinden tahvillerin yüksek faize rağmen satılamaması ve dolar cinsi tahvillerin itfasının çok artmasıydı. Enflasyon beklentisi devalüasyonla beraber hızla artınca faiz %100'ün üzerine çıktı ve borsa çöktü –USD bazında %60'lık indeks düşüşü. Firma ve hane halkı gelir akımlarındaki düşüş ve firmaların genellikle dolar cinsinden borçlu olmaları felaket senaryosuna gidişi hızlandırdı. Yabancı portföy yatırımları süratle çekilince  “Meksika Krizi” patladı. Meksika bankalarının dolar cinsi borçlarının kısa alacaklarının uzun dönemli oluşu tabloyu tamamladı. Bankaların dolar borçlarının peso değeri Aralık 1993'te 88,8 milyardan Aralık 1994'te 174,4 milyara çıktı. Burada önemli olan bankaların dolar cinsi varlıklarının olması ancak bu varlıkların satılmasının kötü piyasa şartları ve devalüasyonun dolar cinsi kredilerin kur riski üzerlerinde olan firmaların bilançoları üzerindeki etkisi yüzünden imkânsız hale gelmesidir.

Nedir? En azından içeride döviz cinsi veya döviz endeksli enstrümanlara bel bağlamamak gerekir. Endekslemenin enflasyonu durdurmayı zorlaştıracağı konusunda bir literatür denemese de önemli çalışmalar mevcuttu. Bu çalışmalarda söz konusu olan ücretlerin enflasyona endekslenmesidir. Yine de iç borcu veya mevduatları dövize endekslemenin ekonomiyi endeksleyebileceğini düşünüyorum. Özellikle enflasyonun işçi ücretlerinden kaynaklanmadığı kanısını taşıdığım bir ekonomide Hazine tahvillerinin veya mevduatların endekslenmesi ekonomiyi endekslemek anlamına gelebilir. Endekslenmiş bir ekonomide –endekslemeyi nasıl modellerseniz modelleyin- enflasyonun düşürülmesi daha masraflı ve fazla zaman alan bir operasyondur. Ancak zaten dolarize olmuş bir ekonomi söz konusuysa bu zorluk daima fonda yatacaktır. Dolarizasyon da içeride döviz cinsi masif borçlanma da finansal kriz riskini arttırır ve kriz olursa kullanılabilecek araçları azaltır. Ekonomiyi endeksler. Endekslenmiş bir ekonomide enflasyonu düşürmek daha zordur. “Nominal çıpa” kullanılmasını –döviz kuru çıpası-  imkânsız hale sokar.  Alternatif olarak “sanki çıpa” atarsanız rezervlerin yok olup gideceğini gördük. “Rikardiyen denklik” sınıfı nötralite teoremleri tutuyorsa, dövize veya enflasyona endeksli tahvillerin uzun dönemde reel etkisinin olmaması gerekir. Bu durumda söz konusu işlem yapılmış yapılmamış fark etmez ve bu fazla gerçekçi olmayan nötralite senaryosu yine de en olumlu senaryo olarak ortaya çıkmaktadır.

Yeni finansal dünyada krizler böyle olmuyor. Ancak yine de KKM tehlikeli ve maliyetli bir endeksleme yöntemi olduğu için kademeli olarak cazibesinin kaybettirilerek söndürülmesinde büyük yarar var. Bu arada tasarruf sahiplerine iki ayrı üç aylık dönem hariç büyük getiri sağladığı da yok. Buna karşın DTH artışını tersine çevirdiği ortada. KKM zaten rezervler eritildiği ve faizi düşüreceğim derken kur tutulamadığı için eski finansal dünyanın sandığından çıkarılıp tedavüle sokulmuştu. En azından rezerv eritmek gibi bir kaygı kalmadı çünkü artık swap hariç net rezervler hep ekside. KKM için Rikardiyen denklik ha KKM ha DTH anlamına gelir ama bu böyle midir? KKM’den çıkış için normal TL hesapların faizinin kur artışı beklentisiyle en azından başa baş olması gerekir. Bu durumda TL’den dönen KKM hesaplar kademeli olarak çözülebilir çünkü getiri aynıdır ama birisinde garanti faiz söz konusuyken diğerinde belirsiz bir kur vardır. Ayrıca TL hesaplar genelde aylık KKM üç aylık olduğu için esneklik söz konusudur. Başa baş hali net (stopaj sonrası) %50 civarında oluşabilir ve TL’den dönme KKM ile normal TL hesaplar nötr olur. Dövizden dönen KKM ise kolay bozulmaz ama DTH’a da kaymaz. Zaten endeksli ve üstelik azalsa da garanti (faiz) getirisi var.