Dünya ve ABD ekonomisinde finansal istikrarsızlığa neden olacak reel faiz oranı (r**) nedir?

Son dönemde dünya ekonomisinde yaşanan gelişmeler 15-sigma olayı olarak adlandırılmaktadır. Bir başka ifade ile 10.000 yılda iki kere ortaya çıkma olasılığına sahip iki kuyruk riskinin gerçekleştiği bir dönemdir.

Global pandemi ve Rusya’nın Ukrayna’yı ilhakı sonrasında yaşanan gelişmeler global anlamda enflasyonun artmasına neden olmuştur. Kısacası gelişmiş ekonomiler İngiltere Merkez Bankasının eski başkanı Mervy King’in deyimi ile enflasyonsuz sürekli büyüyen ekonomiden (Non-Inflationary, Consistently Expansionary, NICE) enflasyonda oynaklık arttığı daralan bir ekonomik ortama geçildiği (Volatile, Inflationary and Contractionary Economy, VICE) bir dönemdir. Büyük ılımlılık döneminden yüksek oynaklığın görüldüğü bir dönemdir.

Bu dönemde gelişmiş ülke merkez bankaları ve para politikasının yürütülmesinde iki soru oldukça önemli hale gelmiştir. İlki, Pandemi ve savaş sonrasında ekonominin arz cephesinde meydana getirmiş olduğu etki para politikasının değiş-tokuşlarında bir değişmeye neden oldu mu? San Francisco Fed’in çalışmasına göre %4.85 olarak hesaplanan ağustos ayında çekirdek kişisel tüketim harcamalarının %1.89 arz kaynaklı %1.25 belirsiz faktörlerden %1.71 talep kaynaklı olduğudur. New York Fed’in çalışmasına göre ise Aralık 2019 - Aralık 2021 arası dönemde %9.18 olarak ölçülen TÜFE’nin %60 talep kaynaklı %40 ise arz kaynaklıdır. Bu dönemde 66 sektörün 58 de faaliyette bulunan firmalar arz kaynaklı kısıtlara maruz kalmıştır. Arz yönlü sorunların olmaması durumunda %9 olarak hesaplanan enflasyon %6 olacağı hesaplanmıştır.

Para politikası açısından ikincisi soru ise, yaşanan şoklar denge doğal faiz oranlarında (r-star) uzun süreli bir etki yaratacak mı ya da bir başka ifade ile parasal aktarım mekanizması toplam talep ve finansal istikrar üzerinde etkisi nasıl şekillenecek?

Ben bu yazımda ikinci soruya odaklanmak istiyorum IMF’nin ikinci ismi Gopinath’ın Jackson Hole sunumunda r-star (r*) sunumunda yer verdiği gibi pandemi sonrasında ortaya çıkan gelir adaletsizliğinin r-star negatif etkilediği yani düşürdüğünü vurgulamıştır. Özellikle ortaya çıkan iki kuyruk riskinin yaratmış olduğu belirsizlik ortamı ihtiyat amaçlı tasarrufları arttırırken başta ABD tahvilleri olmak üzere güvenli varlıklara olan talebi arttırmıştır. Bu durumda r-star üzerindeki etkisi düşürücü yönde olmuştur.

Doğal faiz oranı olan r-star’ın düşmesi ve ABD tahvillerine olan talebin artması para politikasında belirsizliği arttırdığı gibi global anlamda finansal istikrarsızlığı arttıran ve piyasalarda dalgalanmalara yol açan bir durum olarak karşımıza çıkmaktadır.

Başta Fed olmak üzere gelişmiş ülke merkez bankaları para politikasını yürütürken hisse senedi fiyatlarına ve tahvil piyasasında eğri boyunca oluşan faizlere önem atfettiği görülmektedir. Yapılan çalışmalar göstermiştir ki Fed’in iki FOMC toplantısı arasındaki dönemde hisse senetleri piyasasında büyük çaplı düşüşleri takiben Fed’in genişleme yönünde adım attığı görülmüştür. Bu duruma “Fed Tut” (Fed Put) stratejisi denilmektedir. Bu stratejinin anlamı ABD borsalarında hisse senetlerinin performansının zayıf olduğu dönemleri takiben Fed’in daha gevşek bir para politikası izlediğidir. Fed’in toplantı tarihleri arasındaki dönemde faiz kararlarına etki etmesi açısından ekonomiye ilişkin olarak değerlendirmelerinde hisse senedi piyasasındaki gelişmelere ve reel ekonomiye ilişkin (büyüme ve istihdam) beklentilerine enflasyondaki gelişmelere kıyasla daha fazla önem atfettiği görülmüştür (Cieslak ve Vissing-Jorgensen, 2021).

Örneğin 1998 yılında Greenspan döneminde Fed’in, Long-Term Capital Management (LTCM) adlı yatırım fonunun iflasından sonra Fed’in faiz oranlarını 75 baz puan düşürdüğü görülmüş ve “Fed Merkez bankası olarak faizleri düşürebilmem için enflasyonun hedeflenen düzeyin altına düşmesine gerek yoktur. Finansal istikrarı korumak için gerekirse fiyat istikrarından vazgeçmek pahasına finansal piyasaları desteklemek amacıyla faiz oranlarını düşürürüm” sinyalini piyasalara vermiştir. Literatürde para politikasının bu özelliğine “Greenspan Tut” politikası olarak adlandırılmıştır.

Günümüzde ise Greenspan’in hisse senedi yatırımcılara vermiş olduğu güvencenin benzerini Powell tarafından tahvil yatırımcısına verildiği görülmektedir. “Powell Tut” a göre eğer ABD kısa vadeli faiz oranları uzun vadeli faizlerin üzerine çıkarsa merkez bankası enflasyon çekincelerini bir kenara bırakarak faizleri arttırma konusunda temkinli bir duruş izleyebileceği sinyalini 2018 yılında piyasalar vermiştir.

Bu noktada gelişmiş ülke merkez bankaları başta Fed olmak üzere getiri eğrisi boyunca oluşan faizlere iki açıdan önem atfetmektedirler. İlki nominal ve enflasyona endeksli tahvil getirileri vade primi hem enflasyonun hem faiz oranlarının hem de ekonominin gelecekte izleyeceği patika hakkında önemli bilgiler vermektedir. [1]

Tahvil piyasalarının para politikasının yürütülmesi açısından ikinci önemi ise özellikle uzun vadeli tahvillerin getirileri aktarım mekanizması açısından önemli olmaktadır. Bu tahvillerin getirileri finansal varlıkların değerlemesinde kullanılan indirgenmiş nakit akımları açısından risksiz faiz oranı görülmesi açısından önemlidir.

Peki bu nokta da finansal istikrarsızlığa neden olacak “Greenspan Tut” politikasının özelliklerini gözlemleyebileceğimiz reel faiz oranı (r**) nedir?

Fed’in ikinci ismi Brainard geçtiğimiz hafta New York Fed organize edilen toplantıda enflasyon ile mücadele için parasal sıkılaştırmanın ülkeler arasında belirsizliğin yayılması (spillover) neden olduğu bu belirsizliğin daha sonra adeta bumerang gibi ABD ekonomisini olumsuz (spillback) etkilediğini vurgulamıştır.

Özellikle Brainard sıkı para politikasının yayılma etkisi özellikle ABD ve Euro bölgesinde tahvil getirilerinde görülen değişmenin yarısını açıklamaktadır. Global GSYH’nin yarısını oluşturan 9 gelişmiş ülke merkez bankaları son 6 ay da faiz oranlarını 125 baz puan arttırmışlardır. Bu durum ABD 10 yıllıklarının bu yılından başından beri 200 baz puan artmasına ABD dolarının %10’nun üzerinde değer kazanmasına neden olmuştur. ABD açısından bu durum ithal fiyatlarını düşürerek enflasyona olumlu katkı sağlarken diğer ülkeler açısından enflasyonist etkileri olmakta bu durumda merkez bankalarının enflasyonist baskıları dizginleyebilmek ek parasal sıkılaştırmaya gitmelerine neden olmaktadır.

Bu konferansta sunulan bir çalışma ise para politikası açısından finansal istikrar sağlayan faiz oranı nedir sorusuna cevap aramaktadır. Yazarlar, para politikası açısından makro ekonomik istikrarı sağlayan doğal faiz oranından (r*) farklı olarak finansal istikrarı sağlayan doğal faiz oranı (r**) nedir sorusuna yanıt vermişlerdir.

Bu nokta da finansal istikrarı sağlayan r** faiz oranı kavramsal olarak ve gözlemlenebilmesi açısından makro ekonomik istikrarı sağlayan doğal faiz oranından farklıdır. Yazarlar r** borç deflasyonuna ve teminat tamamlama sonucunda finansal piyasalarda yoğun satışların (fire-sales) ortaya çıkmasına ve kredi koşullarında sıkılaşmaya neden olan faiz oranı olarak tanımlamışlardır. Eğer bir ekonomi de r* > r** finansal koşulların sıkılaşmasına bağlı olarak finansal istikrarsızlık artırmaktadır. Özellikle Pandemi sonrasında r* düşmesine neden olan faktörler r** düşmesine yol açarak finansal istikrarsızlığı arttırmaktadır. Yazarlara göre eğer ekonomide r**>r* büyükse finansal istikrarın gerçekleştiği durum ortaya çıkmaktadır. Dolaysıyla r** ile r* arasındaki açık (gap) ekonominin içinde bulunduğu göstermektedir. r** ,yüzde 2 olarak kabul edilen r* altına düştüğünde bu durum varlık fiyatlarında ve bankacılık sektörüne ilişkin değerlemelerde önemli düşüşlere neden olmaktadır. Yazarlar r** ise yüzde 3.4 olarak hesaplamışlardır. r*>r** dan yıllık olarak 400 bps üzerinde gerçekleşmesi durumunda finansal hızlandırıcı (financial accelerator) etkisi ile yatırımlarda ve varlık fiyatlarının düşmesi sonucu ekonominin %1 küçülmesinin etkisinden 4.5 kat çıktıda azalışa neden olacak bir etkinin ortaya çıkmasına neden olmaktadır.

Dipnot

[1] 24 trilyon dolarlık dünyanın en likit tahvil piyasası olan ABD’de tahvil piyasasını konuştuğumuzda yalnızca 1.8 trilyon dolarlık kismi (%8) enflasyon korumalı (Treasury Inflation Protected, TIPS) tahvillerden değişken faizli tahviller (Floating Rate Notes, FRN) 604 milyar dolar (%3) oluşturmaktadır. Geri kalan 17.5 trilyon dolarlık (%73) enflasyona karşı korumasızdır. Bir başka ifade ile bu piyasa enflasyona karşı korumasızdır. Bir başka ikilem ise tahvil getirileri her zaman ekonomik büyüklüklerin izleyeceği seyir hakkında yeterli bilgi vermemesi hatta karışık sinyaller vermesidir. Örneğin 10y2y vade primi 2023 yılında resesyon olasılığına işaret ederken 3 aylık hazine bonosunun 18 ay sonraki forward faizinden 3 aylık (3m) bononun getirisi çıkarttığımızda kısaca 10y3m eğimine baktığımızda ABD’nin içinde bulunduğumuz yılda resesyona girme olasılığının oldukça düşük bir olasılık olduğunu göstermektedir.

Kaynak

Akinci ,Özge, Gianluca Benigno, Marco Del Negro ve Albert Queralto.(2022), “The Financial (In)Stability Real Interest Rate, R**” September 26, 2022 https://www.newyorkfed.org/research/conference/2022/financial-stability-considerations-monetary-policy

Brainard, Lael. (2022), “Global Financial Stability Considerations for Monetary Policy in a High-Inflation Environment” September 30, 2022 “Financial Stability Considerations for Monetary Policy,” a research conference organized by the Board of Governors of the Federal Reserve System and the Federal Reserve Bank of New York

Cieslak, Anna., Annette Vissing-Jorgensen.(2021), “ The Economics of the Fed Put” Centre for Economic Policy Research (CEPR) Discussion Paper No:14685, 8 May 2020.

Federal Reserve Bank of San Francisco. (2022), “Supply- and Demand-Driven PCE Inflation” https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/supply-and-demand-driven-pce-inflation/

Giovanni di, Julian.,(2022), “How Much Did Supply Constraints Boost U.S. Infation?” Liberty Street Economics, August 24, 2022 Federal Reserve Bank of New York https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/08/how-much-did-supply-constraints-boost-u-s-inflation/

Gopinath, Gita., (2022), “How Will the Pandemic and War Shape Future Monetary Policy?” Prepared for the Jackson Hole Symposium August 26, 2022