Dövizsiz kalmak ve risk primi

Dövizsiz kalınabilir mi? Kalınabiliyormuş. On milyar dolar rezerv satıldığı zaman bile alarma geçtiğimiz –çünkü kur seviyesi tek taraflı rezerv satışıyla savunulamaz; sadece rezerv eritirsiniz- günler geride kaldı. En son Ocak 2014’te bu heyecanı yaşamıştık: Kur, politika faizinin resmen 4,5’den 10’a filli fonlama açısındansa 7’den 10’a yükseltilmesiyle tutulabilmiş, önceki iki haftada yapılan satışlar boşa gitmişti. Kasım 2019’dan bu yana, 33 ayda yapılan satışlar ne kadar? Evet, BOTAŞ’a satışlar var. Evet, ilk bahsedilen 128 milyar doların bir kısmıyla özel sektör ucuz tarafından açık pozisyonunu kısmen kapatmış oldu. Ama bunlar sadece kısmi açıklamalar sağlıyor. Bu kadar rezerv kaybedilir, üstelik bir taraftan rezerv birikmesine rağmen satışlara devam edilirse swap hariç net rezervlerin ocak ayına göre hiç düzelmeyip hep 55 milyar dolar civarında olmasına şaşırmamak lazım. 

Rezerv tutmak zorunlu mudur, çok mu gereklidir diyenler çıkabilir. Döviz rezervleri en çok sürekli dış ticaret açığı ve cari açık veren, devamlı döviz açığı olan ekonomilere gerekiyor. Ayrıca özel sektörü masif biçimde döviz borçlusu olup açık pozisyon da taşıyan, dolarizasyona maruz kalmış ve kamunun iç piyasada bile döviz cinsi veya dövize endeksli borçlandığı ekonomilerde çok önemli olabiliyor. Ayrıca bu derece ekside seyreden swap hariç net rezervin risk primine yansımaması mümkün değil. Esasen konu sadece rezerv satışı meselesi değil: Esas konu makroekonomik politika çerçevesinin kendisi –veya tam olarak ne olduğunun anlaşılamaması. 

Bakalım. En basit model çerçevesinde temsil edilen aşağıdaki fonksiyonel biçim herhangi bir ‘küçük açık ekonomiye’ (teknik terimdir; small open economy), burada örnek olarak Türkiye’ye, sermaye akışlarını gösterir. Elbette uluslararası yatırımcının risk sever türden olmadığını varsayıyoruz. CF = C [(e*/e) (1-p) (1+rABD) – (e*/e) (1+rT) – DTp]. İlk iki terim Türkiye’nin ihraç ettiği dolar cinsi bonoları ve ikincisi de Amerikan Hazine tahvillerini gösteriyor; son terimse Türkiye’nin dolar cinsi bonoları üzerindeki risk düzeltme faktörü oluyor. DT yabancı yatırımcıların riskten kaçınma faktörü ve p getirilerin oynaklığı yerine geçiyor. Nominal döviz kuru e ile gösterilirken e* ise bir dönem sonraki beklenen kurdur. Demek ki, Türkiye’nin –iç piyasada veya dışarda- ihraç ettiği dolar cinsi bonoların beklenen reel getirisi ne kadar yüksekse veya ABD Hazine tahvillerinin beklenen reel getirisi ne kadar düşükse veya dolar cinsi Türkiye kağıtlarının riski ne kadar düşükse, Türkiye’ye giren sermaye miktarı (menkul kıymetlere portföy girişleri, doğrudan yabancı sermaye yatırımları değil) o kadar fazla olur. Elbette kurun bir dönem sonra artacağı beklentisi girişleri azaltır. Bu iddia, tam olarak, pek çok analistin gündelik dilde söylediklerinin bir tekrarı oluyor. Arbitraj denklemini kullanarak sermaye akışı denklemi şu şekilde yeniden yazılabilir: CF= C [(1+r) – (e*/e) (1+rT) + (D-DT). Yabancı yatırımcıların riskten kaçınma katsayıları ortalama risk katsayısından yüksekse, DT>D, risk algılamasındaki bir artış hem sermaye çıkışına hem de kamu borcunun faiz oranında bir artışa yol açar. 

Demek ki risk algılamasındaki artış risk priminin yükselmesine götürür. Bitti, nokta. Politika faizini ister indirin ister artırın: Risk algılamasına ne olduğu asıl meseledir. Kaldı ki politika faizi sanılan şey çoktan “içselleşmiş” (endogenous) olabilir. Yani “dışsalmış” (exogenous) gibi düşünerek faizi düşürseniz/artırsanız bile diğer faizleri etkileyecek konumda değildir. Ya da durum öyledir ki artırırsınız işe yaramaz düşürürsünüz işe yarar veya tersi: Yanlış zamanda yapılan artış kötü sonuç verebilir yanlış zamanda yapılan indirim de olumsuz neticelenebilir. Yabancıların portföy yatırımlarının kuruduğu bir ortamda, risk primi halihazırda zaten çok yüksek olduğu için dövizle borçlanma maliyetinin de yükseldiği bir zeminde portföy iştahını geri getirmek dışında kaynak bulmak zordur. Swap var denebilir, ama o kaynak sayılmaz. Risk primi aynı kalsa bile sadece ABD faizlerindeki bir artış nedeniyle dahi aradaki farkı koruyacak (spread) TL cinsi faiz artışı yabancılar tarafından talep edilebilir. ABD 10 yıllıklarının getirisiyle başka bir ülkenin çıkardığı 10 yıllık dolar cinsi tahvillerin getirisi arasındaki ilişki ortalama olarak “aradaki farkı muhafaza eden” türden olabilir. Bu durumda ne olmalıdır? 

Bu durumda bir ‘küçük açık ekonomi’ faizlerinin (piyasa faizleri) daha da artmamasını istiyorsa ve politika faizinin yükseltilmesine mecbur kalmamayı arzuluyorsa risk primini düşürecek başka adımlar atmalıdır. Nedeni açıktır: Belli risk parametreleri dengesi oluşmuş iken, başka hiçbir değişiklik olmasa dahi sadece ABD faiz artışının etkisiyle aradaki spread’i korumak için ABD faizindeki artış kadar bir faiz artışı gerekecektir. Daha fazla olabilir, daha az olabilir ama vade uzadıkça en azından spread muhafaza edilecek şekilde bir ortalama düzeltme olacaktır. Bunu istemiyorsanız doğrudan üçüncü terimi, yani risk primini düşürecek güven artırıcı önlemler gerekecektir. Önümüzdeki bir yılın manzarası budur. Üstelik gelmekte olan küresel resesyona –haliyle ihracata negatif yansıyacak ve dış ticaret açığını daha da artırabilecektir- rağmen budur çünkü ne Fed ne ECB resesyon riski var diye hemen geri adım atacak değil.