Dövize müdahale etmek

Herhangi bir piyasayı fiyat dalgalanmalarını kontrol altına almak amacıyla düzenlemeye çalışmak mümkün mü? Mümkünse hangi koşullarda mümkün? Döviz piyasasını ele alalım. Diyelim ki dolar-TL kurunu belli bir bant içinde tutmak istiyorsunuz. Amaç seviyeyi korumak değil oynaklığı azaltmak denirse pek çok durumda oynaklık ve seviyenin el ele gittiği hatırlatılacaktır. Seviye veya oynaklık, sonuçta miktar satışı yapılacaksa -döviz rezervlerinin kullanılması- hangi şartlar sağlanmalı? Diyelim ki spekülatif saldırı altında olduğunuza inanıyorsunuz veya başka bir riskiniz var -örneğin içeride dolarizasyon. Nihai amacınız nominal varlık piyasalarındaki negatif gelişmelerin reel varlık (mal) piyasalarına (reel sektör) etkisini sınırlamak olsun. İhtiyacınız olan rezerv miktarı ne kadardır? Eş zamanlı faiz politikasını ve faizin miktar satışıyla beklenen etkileşimini analizin dışında tutuyorum. Sadece doğrudan miktar müdahalesine -rezervden döviz satışına- odaklanalım.

İhtiyaç duyulacak rezerv büyüklüğü (a) dövizde oynaklığı ve seviyeyi artıran sermaye akımlarının (nominal varlıklar, isterseniz eski jargonla “sıcak para”) miktarı (b) döviz kurunun etkilediği mal piyasalarının (reel varlıklar, sektörler) birbirleriyle korelasyonu (c) hedeflediğiniz kur aralığının tersiyle doğru orantılı olacaktır. Mesela spekülatif atak 15 milyar dolar boyutunda bir giriş-çıkışa ve neticesinde kur dalgalanmasına yol açıyorsa ihtiyaç bu miktara orantılı olacaktır; 30 milyar dolarlık sermaye girişi-çıkışı söz konusu olacaksa haliyle daha fazla rezerv kullanmanız gerekecektir. Keza riskiniz içeride varlık dolarizasyonu ise dolarizasyonun boyutuna göre rezerv ihtiyacınız artacaktır. Ayrıca kurdan etkilenen sektörler iç içe iseler, mal piyasalarında girdi-çıktı tablonuz karmaşık ise -kur x malının fiyatını x malı y malınınkini y de z’ninkini vs. ve ilgili sektörlerde arz-talep dengelerini yüksek korelasyonla etkiliyorsa- daha fazla rezerv gerekecektir. Nihayetinde hedeflediğiniz kur bandı mesela 8-8.25 ise daha çok, bant geniş olup örneğin 7-8 ise daha az rezerv lazım olacak. Nedeni açık: Dar bandı tutmak için döviz satışı yapıp sürekli rezerv eriterek bandın ucuna ulaşırsanız ve hemen yeni bir bant savunmaya başlarsanız -8,25-8,50; 8.50-8.75 vs.- rezerviniz muhtemelen boşu boşuna erimiş olur. Oysa bekleyip kur 9’a değdiğinde tek ve güçlü bir miktar müdahalesi yapsaydınız etkisi daha güçlü olabilirdi. Her durumda rezervinizin ne kadarını satmayı (kaybetmeyi) göze alacağınıza baştan karar vermeniz gerekiyor. Yeterli kaynağınız yoksa ve olay bir seferlik, tek atımlık değilse rezerv eritmekten başka sonuç alamayacağınız neredeyse kesindir. Özellikle yabancıların 13 milyar dolara yakın DİBS + hisse senedi çıkışı sonrası tuttukları DİBS stok payının yüzde 4,76’ya gerilediği göz önüne alınınca getiri eğrisi açısından temel riskin içeride varlık ikamesi (dolarizasyon) olduğu görülebilir.

Gelelim bir başka net meseleye: Döviz piyasasına tek yanlı miktar müdahaleleri genellikle başarısız olur ve bu gerçek on yıllardan beri bilinmektedir. Örneğin dolar-TL’de bir seviyeyi savunmaya karar verdiyseniz bunun nedenlerini açıklayarak Fed ile ortak hareket etmeniz, bununla beraber veya bu mümkün olmuyorsa uluslararası bir kurumdan destek alarak etkin bir tasarımla yola çıkmanız gerekebilir. Örneğin 1985 yılındaki Plaza Anlaşması bir günde dolar-mark paritesinde yüzde 35’lik bir etki yapmıştır çünkü 5 ülke (ABD, İngiltere, Fransa, Batı Almanya, Japonya) New York’taki Plaza otelinde toplanarak ortak müdahale kararı almıştır. Veya meşhur Smithsonian Anlaşması Nixon’un baskısıyla Aralık 1971’de G-10’un ortak kararıyla gerçekleşmiş ve küresel finansal sistemde bir dönemi bitirmiştir. Para biriminiz bu derece önemli bir ağırlığa sahip değilse yapılacak veya yapılabilecek olan şeyler bambaşkadır. Miktar müdahalesi (rezerv satışı) ancak ve ancak son derece dikkatli biçimde tasarlanmış -mümkünse tek seferlik olan ama tek taraflı olmayan- bir müdahale ise başarılı olma şansı yükselir.

Kur riskindeki artışın (a) tek bir nedeni yoksa -örneğin küresel sermaye hareketleri, jeopolitik riskler, emtia fiyatı bağlantılı riskler, dış ticaret riskleri, büyüme modelinizin külliyen hatalı olması vb. (b) risk içsel ise -örneğin dolarizasyon, iç borçlanmanın bile döviz cinsi yapılmaya başlanması, aşırı ithalat bağımlılığının kur riskini derhal reel sektörlere yüksek korelasyonla yayması vb. (c) risk artışı veya dalgalanması tek seferlik değil tekrarlı (yarı-sürekli) ise tek taraflı miktar müdahalesi (rezervden satış) sonuç vermez. Bu gayet nettir. Esasen çok taraflı uluslararası anlaşmalarla yapılmaya çalışılan düzenlemeler dahi -IMF veya UNCTAD’ın teknik ve parasal desteğine rağmen- her zaman etkili olmuş değildir.