Döviz kurlarında dalgalanma korkusundan korkusuz dalgalanmaya geçiş

Bu haftaki yazımda iktisat literatüründe dalgalanma korkusu (fear of floating) olarak bilen probleme değinmek istiyorum. Bir diğer yazımda da bu sorunun üstesinden gelip bu kategoriden mezun olan gelişmekte olan ülke deneyimlerini size aktarmak istiyorum.

İsterseniz bu probleme değinmeden önce hep duyduğumuz gelişmiş ve gelişmekte olan ülke arasındaki ayrıma kısaca bir bakalım.

Temel olarak gelişmekte olan piyasa ekonomileri, gelişmiş ekonomilerden kurumsal ve ekonomik olarak şu noktalarda farklılaşmaktadır. Bu farklılıklardan ilk mali yapının zayıf olmasıdır. Bu zayıflık özetle vergi gelirlerinin önemli bir kısmın dolaylı vergilerden oluşması borç stokunun ortalama vadesinin kısa olmasına ek olarak dövize, enflasyona ve değişken faizli olmasıdır. Borç stokunun bu yapısı döviz kurunda görülen ani ve büyük çaplı dalgalanmalar ülkeleri iflasa sürükleyebilmektedir. İkincisi ise, finansal sistemin kırılgan olmasıdır. Üçüncüsü ise enflasyondaki istikrarsızlık nedeniyle merkez bankalarının düşük bir kredibiliteye sahip olmalıdır. Dördüncü sorun dolarizasyon sorunudur. Beşinci nokta ani duruş (sudden stop) adını verdiğimiz ülkeye yönelik sermaye akımlarının aniden durması veya tersine dönmesidir. Sonuncu nokta ise, global likidite koşullarındaki ve global risk iştahında meydana gelen değişmelere olan duyarlılıktır.

Bizim de Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının 2020 yılı para ve kur politikası metninde belirtiği gibi gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde merkez bankaları piyasalarda derinliğin kaybolmasına bağlı olarak spekülatif davranışlar sonucunda artan oynaklığa karşılık piyasalara doğrudan müdahale etmektedirler.

İktisat yazınında her ne kadar dalgalı kur rejimi şokları absorbe eden bir rejim olarak görülse de kurlarda meydana gelen ani ve büyük çaplı hareketler bu ekonomiler için bir istikrarsızlık kaynağı olabilmektedir. İktisat yazınında bu probleme dalgalanma korkusu denilmektedir.

Dalgalanma korkusu kavramı ilk defa Calvo ve Reinhart (2000) ve Reinhart (2000) yılında yapmış oldukları çalışmada ortaya atılmıştır. Yazarlara göre, birçok gelişmekte olan piyasa ekonomisi resmi olarak (de jure) dalgalı kur rejimi uyguladıklarını belirtmelerine karşılık, aslında döviz kurlarının filli olarak (de facto) serbestçe dalgalanmasına izin vermedikleri görülmektedir.

Günümüzde açık ekonominin ikilemi olarak adlandırılan üçlü açmaz hipotezine göre, sermaye hareketliliğinin serbest olduğu bir ekonomide merkez bankaları ya döviz kurunu ya da faiz oranlarını kontrol edebilmektedir. Serbest sermaye hareketliliği altında merkez bankaları her ikisini de kontrol edemez. Fakat günümüzde merkez bankaları bunun aksine döviz kurunda meydana gelen hareketlere kayıtsız kalmamaktadırlar. Bu duruma dalgalanma korkusu adı verilir.

Bu problemden dolayı gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde merkez bankaları açısından döviz kuruna ilişkin kaygılar çoğu zaman enflasyon hedefinin önün geçmekte ve enflasyon hedefleri ikincil plana atılmaktadır. Bu durum para politikasının kredibilitesini olumsuz etkilemektedir.

Ülke örneklerinden hareketle dalgalanma korkusu yaşayan gelişmekte olan piyasa ekonomilerine baktığımızda, döviz kurlarında büyük çaplı volatil bir yapı olmasına karşılık, faiz oranlarının daha az volatil olduğu, fakat nominal ve reel faiz oranları arasındaki farkın da büyük olduğu bir ekonomik yapı söz konusudur.

İktisat literatüründen hareketle reel ve nominal faiz oranlarındaki yüksek volatilitenin iki önemli açıklayıcısı olduğu görülmektedir. Bunlardan ilki; ülkelerin döviz kurundaki oynaklığı azaltmak amacı ile yaptıklarını açıkladıkları, döviz müdahalelerin inandırıcı olmaması ve ikincisi ise; faiz oranlarındaki yüksek volatilitenin yani nominal ve reel faiz oranları arasındaki farkın büyük olması kronik olarak bir kredibilite problemine işaret etmesidir.

Gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin dalgalanma korkusu yaşamalarının nedenlerini ise şu şekilde sıralayabiliriz: (i) Yükümlülüklerin dolarizasyonu problemi (liability dollarization), (ii) uygulanan politikanın kredibilitesine yönelik çekinceler aynı zamanda buna enflasyon korkusu da denilmektedir (döviz kurundan yurtiçi fiyatlara geçişkenliğin yüksek olması), (iii) Yerli paranın değerinde meydana gelen artış ve azalışların dış ticaret dengesi üzerinde yaratmış olduğu olumsuzluk. Bu problemler nedeniyle gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde merkez bankaları, resmi olarak tam dalgalı kur rejimi uyguladıklarını ifade etseler de, fiili olarak döviz kurlarına müdahalede bulunmaktadırlar. İsterseniz dalgalanma korkusunun yaşanmasına neden olan bu faktörlere daha yakından bakacak olursak: İlki yükümlülüklerin dolarizasyon problemidir. özellikle bu problem geçmişinde kredibilitesi düşük yurtiçi makro ekonomi politikalarının ve yüksek, oynak enflasyonun görüldüğü gelişmekte olan piyasa ekonomilerine özgü bir problemdir.

İlk günah probleminin en önemli yansıması ekonomide yükümlülüklerin yabancı para birimi cinsinden olmasıdır.

Bir ekonomide dolarizasyon, ekonomilerde farklı türlerde görülebilmektedir: Bunlardan ilki; işlem amaçlı dolarizasyondur. Buna para ikamesi de denilmektedir. İşlem amaçlı dolarizasyonda, dolar ödeme aracı olarak kabul edilmektedir. Özellikle yüksek ve oynak enflasyonun bulunduğu ekonomilerde, elde yerli para tutmanın alternatif maliyetinin yüksek olmasından kaynaklanmaktadır.

Bir diğeri ise; reel dolarizasyon veya dolara endeksleme olarak da adlandırılır. Ülkedeki ücretler ve fiyatlar yerli para ile dolar arasında meydana gelen değişmeye endekslenmekte ve işlem amaçlı dolarizasyonun daha yumuşak biçimi olmaktadır. Ekonomik birimlerin, doları sadece ödeme aracı olarak tercih ettiği ya da fiyatları dolar cinsinden olan ekonomik birimlerin, döviz fiyatlarında meydana gelen değişmelere karşı kendilerini korumak adına, fiziki anlamda dolar talep etmesine gerek kalmaksızın ortaya çıkan dolarizasyon türüdür. Yani, reel dolarizasyon yüksek geçişkenlik katsayısı ile ilgili olmaktadır. Ekonomik birimlerin, döviz kurunda ortaya çıkması muhtemel değişmelere karşı reel gelirlerinde meydana gelecek değişmelerden korunmak amacıyla fiyatları ve ücretleri birebir dolarda meydana gelen değişmelere endekslemesidir.

Sonuncusu da; finansal dolarizasyon olup, aynı zamanda varlık ikamesi de denilmektedir. Yabancı para servet saklamak amacıyla talep edilmektedir. Bu son tip dolarizasyon, diğer ikisinden farklı olarak yüksek ve oynak enflasyona tepki olarak değil, finansal baskının (faiz oranlarının kontrolüne tepki olarak) sonucu olarak ortaya çıkmaktadır.

İkincisi ise enflasyon korkusudur. Çünkü bu ekonomilerde döviz kurundaki hareketler enflasyonu; ticarete konu olan nihai malların fiyatları, ithal edilen ara malların fiyatları ve de enflasyonist bekleyişlerde meydana getirdiği bozulma vasıtasıyla etkilemektedir. IMF tarafından yapılan bir çalışma Türkiye’nin de içinde bulunduğu gelişmekte olan ülkelerde yerli parada %10 ve %20’nin üzerinde gerçekleşen değer kayıpları değer yitiriminden yaklaşık bir ay sonra enflasyona geçişkenliği %40 kadar çıkabilmektedir (Caselli ve Roitman, 2016: 19).

Dalgalanma korkusunun sonuncu nedeni; yerli paranın değer kazanması ve dış denge üzerinde meydana getirmiş olduğu olumsuz etkidir. Özellikle yoğun ve hızlı sermaye girişinin yaşandığı ekonomilerde, sermaye akımları kısa vadede kurun hızlı bir şekilde değer kazanmasına neden olabilmektedir. Bu durum, ülkenin dış ticarette rekabet gücünün azalmasına ve potansiyel olarak ekonominin daha yavaş büyümesine neden olmaktadır. Ayrıca, eğer net sermaye girişi cari işlemler açığını kapatacak miktarda gerçekleşiyorsa; kurun reel olarak değer kazanması dış dengesizliklerin artmasına neden olacaktır. Bu durum ülkeyi ani duruş problemine karşı kırılgan hale getirecektir. Aşırı değerli bir döviz kuru ülkenin risklilik düzeyinin artmasına neden olduğu gibi, toplam talebi ve ekonomik büyümeyi de olumsuz etkilemektedir. Örneğin, yerli paradaki değerlenme süreci uzun süre devam ederse bu durum yatırımları ve kaynakların sektörler arasındaki dağılımını olumsuz yönde etkileyecektir.

Sonraki yazımda dalgalanma korkusundan korkusuz dalgalanmaya geçen Şili ekonomisinin bu problemden nasıl mezun olduğuna değinmeye çalışacağım.

Referanslar:

Calvo, A. Guillermo. ve Carmen M. Reinhart. (2000). Fear of Floating. Quarterly Journal of Economics 117 (2):379-408 ve NBER Working Paper No.7993, November 2000 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research)

Caselli, G. Francesca., Roitman, Agustin. (2016). Non-Linear Exchange Rate Pass-Through İn Emerging Markets. IMF Working Paper. No. 16/1, January, 2016 (Washington DC: International Monetary Fund).

Reinhart, M. Carmen. (2000). The Mirage of Floating Exchange Rate. The American Economic Review, Vol.90, No. 2, Papers and Proceedings, May 2000, 65-70.