Bu ip cambazlığı ne kadar devam edebilir?

Hükümet her ahval ve şartta faizleri düşürmeye kararlı. (Nitekim dün de, son haftalardaki şartlar pek de elverişli olmasa da Merkez Bankası politika faizinde 50 baz puan daha indirim gerçekleştirdi.) MB faizleri indirirken mümkün olduğunca sermaye hareketleri serbestisini korumaya ve kurları stabil tutmaya çalışıyor. “Ne var bunda?” diyebilirsiniz. Çok şey var aslında.

Faiz düşürme operasyonu bir elden Merkez Bankası, diğer elden de kamu bankaları kanalıyla yaklaşık 6 aydır devam ediyor. Ocak ayı faiz indirimine kadar Merkez Bankası’nın tüm politika faizi indirimleri aşağı yukarı baz etkisiyle düşmekte olan manşet enflasyona (12 aylık TÜFE) paralel gitti. Ancak son 2 aydır manşet enflasyon hafiften yukarı doğru seyretmesine, keza çekirdek enflasyon ve özellikle üretici fiyatlarında artış meydana gelmesine rağmen toplamda 125 baz puanlık indirim daha gerçekleştirmiş oldu Merkez Bankası. Politika faizinde 6 aydır süren indirimler sonucunda da mevduat faizlerinin getirisi artık enflasyonun altına gerilemiş durumda.

İktisat literatüründe sermaye hareketleri serbest iken hem faizlerin, hem de kurun aynı anda kontrol edilemeyeceğine dair “trilemma” (üçlem) olarak anılan bir teori vardır. Teorinin mantığı şöyle: Faizleri piyasa dengesinin altında belirlerseniz, sermaye hareketleri serbest olduğu için hem yerel tasarruflar hem de yurtiçine yatırım yapmış yabancılar daha iyi faiz arayışıyla yerel paradan dövize döner ve yurtdışına çıkmaya başlar. Bu da döviz kurları üzerinde baskı yaratır. Ancak, döviz kurunu “stabil” tutmaya çalışan para otoriteleri ister istemez ülkenin döviz rezervlerini kullanmaya başlarlar. Aksi durumda, yani faizlerin fazla yüksek belirlendiği durumda ise, bu sefer yurtdışından ülkeye giren fonlar yerel paraya yatırım yapmaya başlarlar. Bu durumda da ülkenin parası değerlenmeye başlar ve merkez bankası kuru stabil tutmak için döviz almaya ve rezervlerini artırmaya mecbur kalır.

Diyebilirsiniz ki, bu ikinci durum o kadar da kötü değil. Hem ülkeye döviz giriyor, hem de döviz rezervleri artıyor. Buradaki problem ise bizim gibi enflasyon sorununu her ne hikmet ise bir türlü çözememiş ekonomilerde bir süre sonra yerel para (sabit tutulduğu için) aşırı değerlenmeye ve ekonomi de hızla rekabetçiliğini kaybetmeye başlar. Bu da cari açığın artmasına ve nihayetinde sürdürülemez bir duruma gelince de “sudden stop” olarak adlandırılan yabancı para akımlarının aniden kesilmesine ve dolayısıyla ekonomik krize girilmesine yol açar.

Peki “trilemma” sorunu yönetilebilir mi? Teorik olarak en azından bir müddet için “evet.” Pratikte ise oldukça zor. Öncelikle yurtdışı gelişmeleri yakından takip eden aktif bir faiz politikası gütmeniz gerekir. Nitekim, faizleri hızlı düşürme konusunda bizim merkez bankasının elini kolaylaştıran da dünyada reel faizlerin daha oldukça uzun bir süre düşük kalacağı. Bu nedenle de Türkiye’de reel faizler düşük ve hatta eksi bile olsa paranın başka mecralara kaçmayacağı inancı oldu. Bence de bu tahmin çok yanlış değil. ABD’yi (şimdilik) bir kenara koyarsak şu anda dünyanın geri kalanında ekonomik aktivitede kısa vadede bir canlanma olması imkansız gibi. (Koronavirüsü de bu durumu iyice perçinlemiş durumda.) Kur artışı sonrası alım gücündeki düşüş nedeniyle cari dengenin düzelmiş olması da bu politikanın uygulanmasına katkıda bulundu. MB kurdaki stabiliteyi sağlamak için de bankaların yurtdışı swap limitlerini kısmak, onun yerine kendi kanalıyla swap yapmak, yeri geldiğinde kamu bankaları kanalıyla döviz satmak başta olmak üzere pek çok tedbir uyguladı. Gene de geçen sene yüklüce bir döviz Türkiye’den dışarı çıktı. MB çıkışların büyük bir kısmının gerçekleştiği ve bu sene aynı miktarlarda çıkışlar olmayacağı kanısında (en azından öyle olmalı.)

Bu oyunu bozacak 2 senaryo var: Birincisi, detaya girmeyeyim, herkesin bildiği Suriye meselesi. İkincisi ise baskılanan faiz neticesiyle yaratılan hızlı kredi artışının enflasyonu azdırması ve dış ticaret dengesi üzerinden döviz baskısı yaratması. Unutmayalım ki, 2017’de başlatılan KGF kefaletli krediler ekonomide canlanma yaratırken enflasyonu da 2 haneli rakamlara taşımıştı. Benzer bir risk bugün de var. Döviz baskısı noktasında ise, MB’nın bugüne kadar stabiliteyi sağlamak adına döviz rezervlerini büyütemediğini hatırlamakta fayda var. Bu da onun en büyük Aşil topuğu.