‘Bozuk değilse tamir etme’

‘If it ain’t broke, don’t fix it’. İşler iyi gidiyorsa arkaya yaslanıp seyretmek bazen iyi politikadır. Global düşük faiz ortamından yararlanılıyorsa tamam elbette, ama bu işi aşırıya kaçmadan yapmakta fayda var. Şimdi olaya iki açıdan simetrik bakarak olası faiz-kur mekanizmasına bir göz atalım.

Kalkınmanın makroekonomisinde –eski ismiyle açık ekonomilerin makroekonomisi- geniş ölçüde kabul gören bir iddia merkez bankaları tarafından “ayarlanan” bir reel faiz artışının kamu borcunu cazip hale getireceği ve kurun değerini artıracağı tezidir. Türkiye’de bu mekanizmanın çalıştığı dönemler oldu. Ancak, reel faizlerdeki yükselişin borçların çevrilememesi ihtimalini artırdığı dönemlerde de kamu borçlanmasının daha az cazip hale geldiğini, risk priminin daha da arttığını ve kurun değer kaybettiğini gördük. İkinci ihtimalin gerçekleşmesi 1. Borç stokunun büyüklüğü 2. Döviz cinsi borç komponentinin büyüklüğü 3. Risk algılamasının fazlalığı ölçüsünde daha olasıdır. Reel faiz hadlerindeki artış borçların ödenememe riskini artırıyorsa, para politikası ters etkiler gösterebilir. Böyle bir halde faizlerin yükselen enflasyona cevap olarak artırılması bile kurda reel değer kaybına yol açabilir. Yapısal değişim tamamlanmamışsa ve dolayısıyla kurdan enflasyona geçiş katsayısı hala yüksekse, kurdaki bir artış (depresiasyon) daha yüksek enflasyon demektir. Durum simetrik görünüyor: Düşen enflasyona paralel olarak faiz oranlarındaki azalışın döviz kurunun reel olarak değerlenmesine yol açması gibi, faiz artışı da reel depresiasyona yol açabilir. Bu mekanizmayı “kötü döngü” olarak adlandırabiliriz. Fazilet çemberinin yerini kötü bir döngüye bırakması para politikasının ters etkide bulunmasının bir sonucudur. Böyle bir durumda tüm farkı yaratan kamu maliyesi politikasıdır ve faizleri artırmak yerine kamu harcamalarını daha da kısarak daha yüksek oranda birincil fazla vermeyi denemek tavsiye edilebilir. Savunma hattı kamu maliyesi üzerinden geçirilmelidir, para politikasından değil. Güzel, 2001 sonrası yapılan budur.

Nedir, nasıldır? Şöyle ki içerideki kamu borcu yabancı para cinsinden veya dövize endeksli ise döviz kurundaki dalgalanmalar derhal borç/GSYH oranında dalgalanmalar yaratıyor. Ve risk ölçüsü olarak alabileceğimiz mesela EMBI spread’indeki değişimin yol açtığı kur hareketi enflasyon beklentilerini değiştirdiği ölçüde de, enflasyon hedeflemesi uygulayan merkez bankası faizi söz konusu beklentilere göre yeniden belirliyor. Değilse durum değişir. Ancak yine de EMBI spread’indeki bir değişme kuru araya sokmadan, direkt olarak da enflasyon beklentilerini ve faizi etkileyebilir çünkü borçlanma maliyetinin artması gelecekte kamu borcunun bir bölümünün parasallaştırılacağı beklentisini yaratabilir. EMBI spread’i uzun vadeli iç borçlanma faizlerini de etkileyebilir. Bu etki iki yoldan olabilir: 1. Dolaylı olarak çünkü (efektif) politika faizindeki dalgalanmalar tüm faiz-vade yapısını (term structure) değiştirir 2. Dolaysız olarak çünkü uzun vadeli iç borçlanma faizleri risk ve vade primlerini içerir ve primler kısa vadelerde dahi borçların ödenmemesi olasılığına bağlıdır. CDS’i de bileşik risk ölçüsü olarak alabiliriz.

Şimdi doğrudan söyleyelim. Bir, ülkenin –iç piyasada veya dışarda- ihraç ettiği dolar veya kur riskiyle düzeltilmiş TL cinsi bonoların beklenen reel getirisi ne kadar yüksekse veya ABD Hazine tahvillerinin beklenen reel getirisi ne kadar düşükse veya ülke menkul kıymetlerinin riski ne kadar düşükse, Türkiye’ye giren sermaye miktarı (menkul kıymetlere portföy girişleri, doğrudan yabancı sermaye yatırımları değil) o kadar fazla olur. Bu iddia, tam olarak, pekçok analistin gündelik dilde söylediklerinin bir tekrarı oluyor. İki, yabancı yatırımcıların riskten kaçınma katsayıları ortalama risk katsayısından yüksekse risk algılamasındaki bir artış hem sermaye çıkışına hem de kamu borcunun faiz oranında artışa yol açar. Bu kadar basit. Duruma göre kamu maliyesi ve para politikasının etkileşimi + risk katsayısı (siyasi/jeopolitik risk dahil) finans hesabını, dış kaynağı ve dış kaynak maliyetini belirler. Çünkü özkaynaklar sürekli yetersizdir ve borç/özkaynak oranı daima yüksektir.

Burada durup faiz ve kur arasındaki ilişkinin doğrusal olmadığı ve rejim değişikliklerine uğradığı –teknik bir konu- saptamasından bahsedebiliriz. Böyledir, ancak bu saptama aynı zamanda çalışır gibi görünen bir mekanizmanın belli bir eşikten sonra aniden ters yüz olabileceğine de işaret eder. Önemli olan nokta para politikasının “ters” işleyeceği bir döngüye girmeden finansmanı sağlamaktır. ‘If it ain’t broke, don’t fix it’.