ABD dolarının aşırı ayrıcalıklı statüsü: Uluslararası düzeyde Fed’in son borç verme merci rolü

ABD dolarının aşırı ayrıcalıklı statüsü ve ilk günah hipotezinin yeniden dirilişi: Uluslararası düzeyde Fed’in son borç verme merci rolü

Bu haftaki yazımda ABD dolarının aşırı ayrıcalıklı statüsünün risk iştahının azaldığı dönemlerde gelişmekte olan ülke varlıkları üzerinde yaratmış olduğu baskıdan ve bu dönemlerde ABD merkez bankasının global piyasalara son borç verme rolünü üstelenip üstlenmemesi üzerinde durmak istiyorum.

Bunu açıklamadan önce isterseniz global piyasalarda risk iştahının ölçüsü nedir? Buna bakalım. Global finansal piyasalarda risk iştahının temel olarak üç ölçüsü bulunmaktadır. Ama en fazla bakılan ve kullanılan iki endeks VIX ve ABD Dolar endeksi (DXY) dir. Diğer ise Alman DAX endeks opsiyonunun volatilitesini gösteren endekstir.

Piyasalarda risk iştahının arttığı (risk-on) dönemlerde (bu dönemler S&P 500 oynaklığını gösteren VIX endeksinin 20’nin altında olduğu ve DXY olarak adlandırılan ABD Dolar endeksinin düştüğü dönemler) gelişmekte olan piyasa ekonomilerine yönelik portföy girişleri şeklinde yatırımlar hızlanmaktadır. Bu durum beraberinde gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde sistemik riski büyütecek döngüsel hareketlerin (pro-cyclicality) oluşmasına yol açarak yapısal makro- finansal kırılganlıkların ortaya çıkmasına neden olmaktadır. Global finansal piyasalarda risk algılamasının arttığı dönemlerde ise (risk-off mod) gelişmekte olan ülke varlıkları satış baskısı ile karşılaşmaktadır. Aşağıdaki grafikte gri alanlar ABD ekonomisinde resesyon dönemlerini göstermektedir. Bu dönemlerde S&P 500 oynaklığı artarken uluslararası yatırımcıların gözünde güvenli varlık olarak görülen ABD 10 yıllık tahvilin faizi düşmüştür.

ABD dolarının veya varlıkların bu durumuna iktisat yazının da ABD dolarının “aşırı ayrıcalıklı” statüsü denilmektedir. ABD dolarının global finansal piyasalarda ayrıcalıklı konumu (Exorbitant Privilege) aslında Fransa Maliye Bakanı Valéry Giscard d’Estaing tarafından ABD’ye yöneltilmiş bir eleştiridir. Sömürü ya da aşırı ayrıcalıklı kavramı daha önceleri ise İngiltere ekonomisine yönelik bir eleştiri olarak kullanılmıştır. Bu eleştirinin altında İngiltere'nin 1. Dünya Savaşından önce mali gücünü kullanarak yabancı kaynakları oldukça düşük maliyetle kullandığı iddiası yatmaktadır. ABD tahvillerinin düşük getiriye sahip olması negatif taşıma (negative carry) maliyeti nedeniyle ABD dolarına bu anlamda bir global anlamda ayrıcalıklı bir statü kazandırmaktadır.

Özellikle Euro bölgesinde baş gösteren sorunlar sorundan hem global anlamda finansal piyasalarda hem de dünya dış ticarette ABD dolarının ve varlıkların yerini sağlamlaştıran bir pozisyona sahip olmasına neden olmuştur. Bu pozisyon ABD ekonomisindeki ekonomik aktörlere önemli fırsatlar sunmuştur. Global piyasalarda artan bir bicimde ABD dolarının kullanımı ABD varlıklarına olan talep ABD ekonomisindeki tüm aktörlere düşük maliyetle borçlanma imkanı sağlamıştır.

Dünya ekonomisinde belirsizliğin arttığı dönemde uluslararası yatırımcıların güvenli liman (safe haven) olarak gördükleri ABD tahvillerine olan talep artmakta bu duruma kaliteye kaçış (flight –to-quality) denilmektedir.

Güvenli varlıkların ortak özellikleri kısaca şu şekilde sıralayabiliriz.

1. Yatırımcıların portföylerini oluştururken değer saklama açısından ve sermayeyi koruma açısından güvenilir olmasıdır.

2. Düşük kredi ve piyasa riskine sahip varlıklar olması.

3. Likiditesinin yüksek olması ve dolaysıyla merkez bankalarının repo işlemlerinde ve diğer finansal kurumlar ile yapmış olduğu işlemlerde teminat olarak kullanılabilen varlıklar olmasıdır.

4. Ayrıca enflasyon ve döviz riskinin düşük olduğu (idiosyncratic risks) sınırlı olduğu varlıklardır.

5. Ülke merkez bankaları ve finansal kurumların sermaye yapılarının güçlendirilmesine ve aynı zamanda likidite tamponlarının kuvvetlendirilmesine amacıyla sigorta (self-insurance) amacıyla talep edilen varlıklardır.

Günümüzde finansal piyasalarda güvenli varlıklara en önemli iki örnek ADB tahvilleri ve Alman hükümetine ait bonolar (bund)dır. Bu iki finansal varlık likidite ve spekülatif ataklara karşı kredibilitesi son derece yüksek varlıklardır. Burada gelişmekte olan ülkeler açısından sorun güvenli varlıkların asimetrik bir biçimde sanayileşmiş ülkeler tarafından global finansal piyasalara arz edilmesi gelişmiş ülkelerin bu varlıkları üretme kapasitesinin son derece sınırlı olmasıdır.

Peki gerçekten bu varlıklar ne kadar güvenli? Bu ülke tahvilleri aynı borçluluk veya bütçe açığının gelire oranının aynı olan diğer ülkeler ile karşılaştırıldığında ABD tahvillerinin ve Euro bölgesinde de Alman tahvilleri yatırımcılar açısından güvenli varlık veya güvenli liman olarak kabul edilmektedir. Yatırımcıların nezdinde güvenli liman statüsüne sahip ülkelerin varlıkları bu ülkelerin makro ekonomik dengelerinde bozulma olmasına rağmen bu tahvillerin değerinin (fiyatının) benzer ülkelere göre oldukça yüksek olmasına neden olmaktadır. Aynı zaman bu varlıkların performansı riskli dönemler olarak adlandıracağımız kötü dönemlerde bilgiye çok duyarlı varlıklar olmadıkları gibi aynı zamanda negatif betaya sahip varlıklardır. Bunun bir sonucu olarak finansal piyasalarda aşağı yönlü seyrin görüldüğü dönemlerde bu varlıklara koruma amacıyla talep artmaktadır. Örneğin 2011 yılında kredi derecelendirme şirketi S&P ABD’nin kredi notunu düşürmesine rağmen hazine tahvillerinin faizlerinde bir artış görülmemiştir yine benzer şekilde Euro Bölgesi borç krizinde Almanya’nın CDS’leri artmasına rağmen Alman hazine tahvillerinin getirilerinde görülen azalış örnek olarak verilebilir. Benzer şekilde COVID-19 salgınında ABD ve Avrupa salgının merkezi haline dönüşmesine rağmen güvenli varlıklara olan talebin etkisi ile ABD tahvilleri ve Alman bonoları tarihi düşük seviyelere geldiği görülmektedir.

IMF İcra Direktörü Kristalina Georgieva 9 Nisan tarihindeki konuşmasında son iki ayda gelişmekte olan ülkelerden 100 milyar dolar sermaye çıkışı olduğu ve bu durumu 2007-09 Global Finansal Krizi (GFK) ile karşılaştırdıklarında o dönemdeki çıkışın 3 katı olduğunu belirtmiştir.

Güvenli varlıklara olan talebin artmasıyla gelişmekte olan ülke varlıkları satış dalgasına maruz kalmıştır. Peki neden? İsterseniz şimdi bunun nedenin üzerinde duralım. Gelişmekte olan ülkelerden meydana gelen daha önce görülmemiş ölçüde sermaye çıkışının nedeni ilk günah sorunu (original sin) adı verilen sorunun başka bir şekilde canlanarak karşımıza çıkmasıdır.

1990’lar da gelişmekte olan ülkelerde yaşanan krizlerden ekonomi yönetimlerinin çıkarttığı ders vade uyumsuzluğu ile birlikte kur uyumsuzluklarını bulunması ekonomileri ani duruş problemine karşı kırılgan hale getirmektedir. İlk günah hipotezine göre gelişmekte olan ülkelerin hazinelerinin uluslararası piyasalardan yerel para birimi cinsinden uzun vadeli borçlanamaması bu ekonomilerde finansal kırılganlığı arttıran bir unsurdur. Günümüzde gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde şirketler kesimi hala fon açığını yabancı para birimleri ile borçlanarak kapatmaya devam etmesine karşılık gelişmekte olan ülke hazineleri yerel para birimi cinsinden ihraçlara ağırlık vererek ilk günah probleminin neden olduğu ani duruş riskine karşı kendilerini garanti altına almaya çalıştıklarını görmekteyiz. Bu doğrultuda günümüzde gelişmekte olan ülkelerde yerel para birimi cinsinden ihraç edilen tahvillerin toplam ihraçlar içerisinde aslan payını temsil etmektedir.

Fakat bu ülkelerde yurtiçi yatırımcı tabanın sınırlı olması bu ülke hazinelerinin yatırımcı tabanını genişletebilmek için uluslararası portföy yatırımcısına olan bağımlılığını arttırmıştır. Uluslararası yatırımcılar gelişmekte olan ülke tahvillerine yatırım yaparken dolar cinsinden elde edecekleri ya da karşılaşacakları getirileri ve olası kayıpları göz önünde bulundurarak, risk alarak düşük faiz ortamında gelişmekte olan ülke tahvillerindeki paylarını arttırmışlardır.

1990’lardan farklı olarak kur uyumsuzluğu artık gelişmekte olan ülke hazinelerinden uluslararası yatırımcıların bilançosuna geçmiştir. Çünkü yerel para birimi cinsinden tahvilleri ellerinde tutan global yatırımcılar yerel paranın değer kaybetmesi durumunda ellerinde tuttukları gelişmekte olan ülke tahvillerinin dolar cinsinden ya da Euro cinsinde değerinin azalması riski ile karşı karşıyadırlar. Bu duruma da ilk günah sorunun başka bir boyutta karşımıza çıkmasına neden olmuştur. Sorunu başka boyutta “yeniden hayat bulması” global yatırımcının dolar endeksine ve güvenli varlıkların fiyatlarına daha duyarlı hale gelmesine neden olmuştur.

İşte COVID-19 salgını sırasında yerel bono piyasasında yabancı payının yerel para birimi cinsinden menkul kıymetlerde payının oldukça yüksek olmasına karşılık risk primlerinde ve borsalarda görülen bozulma bu yüzden oldukça dramatik olmuştur. Yabancı yatırımcının almış olduğu kur riski sermaye çıkışlarının boyutunu arttıran bir unsur olmuştur.

2007-2009 krizi sırasında yüksek döviz rezervleri ile dalgalı kur rejimi uygulayan ülkeler bile Fed ile swap anlaşması yapma gereği hisseti çünkü bu ülkeler sermaye akımlarının açık ekonomilerinin sistematik bir şoka karşı tampon

2007-2009 GFK sırasında yüksek döviz rezervlerine sahip dalgalı kur rejimine sahip ekonomiler Fed ile swap anlaşması yapmalarının bir zorunluluk olduğunu hissetiler çünkü başka hiçbir tamponun finansal olarak açık ekonomileri sistematik şoklara karşı koruyacak kadar büyük olmadığını düşünüyorlardı.

Peki bu durumda Fed’den ABD dolarının global piyasalardaki ayrıcalıklı statüsünden dolayı uluslararası düzeyde son borç verme görevini yerine getirmesini beklemeli miyiz? Ya da böyle bir kurumun oluşturulması gerekmekte midir? Bu soruya diğer yazımda değinmeye çalışacağım.