2024 ve bilinen bilinmeyenler

İnsanoğlunun en eski ve en güçlü duygusu korkudur, en eski ve en güçlü korku türü ise bilinmeyenden duyulan korkudur. H.P. Lovecraft

Volatilite, genelde korku ölçüsü olarak alınıyor olsa ve yatırımcıların belirsiz bir geleceğe dair kolektif korkusuna değer biçmek olarak algılansa da aslında bilinmeyen ve bilinemeyecek olana bir fiyat koyma çabasıyla ilgilidir.

Eski ABD Savunma Bakanı Donald Rumsfeld, “bilinen bilinmeyenler” ve “bilinmeyen bilinmeyenler” ayrımı yapmıştı. Yani bilmediğimizin farkında dahi olmadığımız bilinmeyenler. Yatırımcılar için bu ayrımın çok önemli olduğunu düşünüyoruz.

Volatilite, "bilinen bilinmeyenleri" ve "bilinmeyen bilinmeyenleri" için aynı anda her ikisine de fiyat biçmeyi hedefliyor. Volatilitenin değerlemesinin de piyasa katılımcılarının dünyanın gelecekteki durumlarını şimdiki zamana göre iskonto etmelerindeki belirsizlikle ilgili olduğunu düşünüyoruz.

Eğer mekanik sebeplerden değilse; düşük volatilite, belirsizliğin az fiyatlandığı ortamlardır. Özellikle riskli varlıklar için pozitiftir. VAR tarzı risk kontrolü kullanan yatırımcıların risk alokasyonlarını artırmasını da sağlar. Ama volatilitenin düşük kalıp kalmayacağı sürprizler, bilinmeyenler ve bilinemeyeceklerin piyasanın kolektif gündemine girip girmeyeceğiyle ilgilidir.

Piyasaların Ekim sonu Kasım başı gibi dip yapmasını ve ardından sene sonuna kadar daha olumlu bir havada olmasını bekliyorduk. S&P500 endeksi bu dipten aşağı yukarı yüzde 10 yükseldi. Riskli varlıklardaki bu yükseliş hisse, bono ve döviz volatilitelerinin eş zamanlı gerilemesiyle gerçekleşti. Vix Ocak 2020’den bu yana en düşük seviyesini gördü. Dip seviyesinden yüzde 10 civarı yükselişler yaşanmış olsa da ve risk getiri potansiyelinin artık o zamanki kadar cazip olmasa da, görüşlerimizin arkasındayız.

İlginç olan, bu ortamın aslında “carry trade” ve genel olarak gelişmekte olan ülkeler lehine olsa da 1 aylık EM döviz kurları volatilitesinde benzer düşüşü görmedik. Piyasaların biraz yorulduğuna dair emareler de var. Bunlar, henüz görüşümüzü değiştirmek için yeterli değil ama sarı işaret olarak algılıyoruz. Bu arada bizim USDTRY risk reversal’lerin (25R3M) de Kasım ayı başından bu yana gerilemesine rağmen son birkaç gündür hafif yükseldiğini görüyoruz.

Yapısal olarak düşük volatilite ortamına, yani belirsizliklerin çok azaldığı bir döneme mi girdik? Yoksa volatilite aslında sadece yüzeyde gözükenleri fiyatlayıp, yüzeyin altındaki belirsizlikleri görmezden mi geliyor?

Bilinenle, bilinmeyenler ve bilinemeyecekler neler olabilir? Bunlar arasında en kritik konular neler olabilir?

Bu yılın sonuna yaklaşırken, önümüzdeki yılın birkaç temel açısından 2023'ten farklı olacağını görebiliyoruz. Birincisi, özellikle ABD'de, resesyon risklerini henüz tetiklemeden enflasyonun ve işgücü piyasalarının yavaş yavaş soğuduğuna dair işaretler var. Dünya genelinde rekor seviyedeki sıkılaşmanın reel ekonomilere yansıması nedeniyle, bu eğilimin önümüzdeki yıl devam etmesi hatta daha da hızlanması beklenebilir.

Bu, küresel olarak büyümenin beklentileri aştığı 2023 yılıyla tezat oluşturuyor. 2023 enflasyonun senesiydi. 2024 ise büyümede yavaşlamanın ön plana çıktığı sene olacak gibi gözüküyor. Bizim görüşümüze göre resesyon veya yeniden hızlanma nedeniyle FED’in seri faiz indirimlerine gitmesi veya tekrar faiz artıracağı gibi iki uç patika gerçekleşmezse, özellikle de gelişmekte olan ülkeler için bunun olumlu bir ortam olduğunu düşünüyoruz.

Birinci bilinmeyen bu, yani özelikle büyüme ve enflasyonun seyri. Şu an görebildiğimiz kadarıyla piyasa 2024 yılında FED’den fazla faiz indirimi bekliyor. Bu beklentilerin şu anki büyüme ve enflasyon patikasında zor olduğunu, hatta önümüzdeki haftalarda ekonomik verilerde hızlanma ve Ocak’ta bir faiz artırımımın da söz konusu olabileceğini düşünüyoruz.

Bizce, riskli varlıklara yönelik en büyük riski temsil eden, yılın başında değil ama ilerleyen kısmında parasal sıkılaştırmanın gecikmeli fakat devam eden etkisinin resesyon ile sonlanması mümkün olabilir.  En riskli alanların ise gayrimenkul, private equity ve private credit piyasalarında yaşanacağını düşünüyoruz.

Baz senaryoda ABD yavaşlarken, Avrupa'nın bu yılki enerji kaynaklı durgunluktan gelecek yıl kurtulmasının muhtemel olduğuna inanıyoruz. Bu da ABD ile dünyanın geri kalanı arasındaki büyüme farkları daralırken, özellikle de Çin tekrar canlanırken gelişmekte olan ülkelere yönelim görebileceğimiz anlamına geliyor.

Bununla birlikte, riskten kaçışı tetikleyebilecek bir ABD resesyonu yaşanırsa bu spreadlerde de genişlemeyi getireceği için gelişmekte olan ülkeler açısından da olumsuz görülmeli. ABD’nin resesyona girip girmeyeceği, en önemli bilinen bilinmeyenlerden.

Bir başka bilinen bilinmeyen; bütçeler, borçlar ve bunların finansmanıyla ilgili. İşin gerçeği, faiz oranlarının son derece düşük olduğu bir dünyada, hükümetler hiçbir ödün vermeyle karşı karşıya kalmadı. Bu nedenle, iyi zamanlarda mali konsolidasyon uygulamaya ihtiyaç duymadan, kötü zamanlarda artan borçla finanse edilen harcamalardan kurtulabildiler.

Bu düşük faiz oranı rejimi, pek çok iktisatçının, "likidite tuzağı ortamında yetersiz talebi" engellemek için sosyal açıdan etkili bir çözüm olarak sürekli artan borç seviyelerini önermesine yol açtı. Bu argüman, ‘’r – g’’ olarak bilinen borç sürdürülebilirliği koşuluna dayanıyordu. Bu koşul, eğer reel faiz oranı (r), ekonominin büyüme oranından (g) düşükse, borçtaki herhangi bir artışın sürdürülebilir olduğunu belirtir.

Merkez bankaları, farklı niceliksel genişleme politikaları aracılığıyla bu stratejinin ortaklarıydı. Piyasaların önemli ölçüde daha yüksek faiz oranlarını baskılamak için çeşitli türde kamu ve özel borçların son çare alıcıları haline geldiler. 2023’e kadar merkez bankaları, sonuçta, piyasa riski primini değiştirerek finansal baskı yoluyla gemiyi yüzdürdüler. Bu volatilitelerin de baskılanması sonucunu doğurdu.

Bu yıl mali genişlemeye karşı parasal sıkılaştırma ters yönde esen iki rüzgar gibiydi. FED'in hızlı faiz artırımlarına ABD ekonomisinin dirençli kalmasının nedeni, hem hane halklarının yükselmiş tasarrufları hem de genişleyici maliye politikasıydı.

Şimdi soru şu: Maliye politikaları önümüzdeki dönemde de bu şekilde devam edebilir mi?

Her şey, yeni bir ortama girdiğimizi gösteriyor. Son aylarda ortaya çıkan gelişmeler gösteriyor ki en azından ABD’de ekonomiye maliye politikaları ile sağlanan destek azalıyor ve Joe Biden yönetimi herhangi bir ek harcamayı geçiremedi. Dünyadaki birçok ülke için de borç seviyeleri ve artan faizler nedeniyle bunların maliyeti arttı. Bu da, belki Çin hariç mali genişleme için pek alan bırakmıyor. Yani yapılan parasal sıkılaştırmanın etkileri yanında, daha sıkı maliye politikalar göreceğiz ki bu bir sürü sorun üretmeye aday. Bu sorunlardan bir kısmı da siyasi tarafta olacak.

Artan gelir eşitsizliği, siyasi kutuplaşma ve son Hollanda seçimlerinde gördüğümüz gibi popülizmin tüm siyasi yelpazede yükselişi, hükümet harcamalarının azaltılmasını son derece zorlaştıracak.

Bu bilinmeyenlerin 2024'te kritik hale gelip gelmeyeceğini zaman gösterecek ancak görünen şu ki, büyümenin yavaşladığı, enflasyonun gerilediği ama nispeten yüksek kaldığı, birikmiş kamu borç yükleriyle uğraşmanın daha zor olduğu yeni bir küresel ortam, birçok ‘bilinmeyen bilinmeyen’ içeriyor.

Yurt içine gelecek olursak, özellikle hisse senetleri ve Eurobond’lar için olumlu görüşlerimiz devam ediyor. Yine de seçici olmaya devam etmekte fayda görüyoruz.

Ekonomi tarafında ana bilinmeyen ve bizce en kritik faktör ise, özellikle iç talebin ve büyümenin göstereceği seyir. Özellikle TCMB’nin son faiz artırımından sonra parasal aktarım mekanizmasının alacağı şekil ve zamanlama daha önemli hale geldi.

Eldeki verilere bir bütün olarak baktığımızda, iç talepte bir ivme kaybı varmış gibi gözüküyor.  Bununla birlikte en azından şimdilik ılımlı göründüğünü düşünüyoruz. Net bir çıkarımda bulunmak şu an itibarıyla çok zor.

Derlediğimiz bazı veriler şunlar:

• Tüketici Güven Endeksi Kasım ayında 75.5 ile bir önceki aya göre yüzde 1.1 oranında yükseldi. Bu veri Ağustos ayında, son 14 ayın en düşük değerini almıştı ve üç aydır üst üste yükseliyor. Dikkat çeken bir detay da mevcut dönemin dayanıklı tüketim harcaması yapma açısından uygunluğu yüzde 6.4 artarken, gelecek 12 aylık dönemde ufak bir gerileme gözlenmiş.
• Sanayi üretimi son üç aydır aylık bazda ufak gerilemeler kaydediyor ve altı aylık ortalaması sıfıra yakın.
• Birleşik Öncü Göstergeler Eylül itibariyle üç aydır geriliyor.
• Ekonomik güven endeksi Ekim itibariyle üç aydır yükseldikten sonra Kasım’da aylık bazda yüzde 1,3 geriledi.
• Otomobil satışlarının üç aylık hareketli ortalaması Ekim ayı itibariyle yıllık yüzde 82 arttı.
• Dahilde alınan KDV, Ekim ayında yıllık bazda yüzde 240 arttı.
• 17 Kasım itibariyle tüketici kredileri ve bireysel kredi kartları artış hızları 13 haftalık ortalamaları sırasıyla yüzde 0.15 ve yüzde 1.22 oldu.
• Dış ticaret verilerine göre Ekim’de tüketim malları ithalatı yıllık bazda yüzde 78 arttı. Ocak-Ekim 2023 kümülatif tüketim ithalatı geçen sene aynı döneme nazaran yüzde 62,6 artmış oldu.