Sendikasyonda ‘salam dilimi’ kalın olacak

Ekonomist Ali Ağaoğlu ve gazeteci Hakan Güldağ bu hafta Şans Sohbetleri’nde sendikasyonlarda artan maliyetin yanı sıra kredileri çevirememe riskine dikkat çekti. Güldağ, yabancı bankaların Türkiye’ye yönelik iştahının zayıfladığı bilgisini paylaşırken, Ağaoğlu bu yıl salam diliminin daha kalın olacağını vurguladı.

İkili, Fed kararını yorumlarken, piyasaların reaksiyonunun aşırı olduğu görüşünde birleşti. Fed'in yavaşlayacağı olasılığına fazla anlam yüklendiğini kaydeden Ağaoğlu, faiz artırımlarının 2023’e sarkacağını düşünüyor.

Güldağ: Fed, 75 baz puanlık faiz artışına gitti ve piyasa beklentilerini karşıladı. Fiyatlamalar, Başkan Powell’ın mesajlarının olumlu algılandığını gösteriyor. Piyasa olup biteni doğru mu algılıyor, Fed mi, piyasa mı haklı mı çıkacak diye sorayım…

Ağaoğlu: Powell'ın faiz artırım hızını yavaşlatabileceğini ima etmesi piyasaların hoşuna gitti.

Güldağ: Evet, ama ne zaman yavaşlatacağına dair bir sinyal vermedi. Hatta eylül ayı faiz kararı için topu iki istihdam ve iki enflasyon verisine attı.

Ağaoğlu: Piyasa bu yıl faizi 3,25 ve daha üzerine çıkar diye beklerken, bir yavaşlama olacak beklentisini fiyatlamaya başladı. “2023’te faiz indirmeye başlayacaktır, hatta bunu da oldukça kısa zamanda yapacaktır” diye bir beklenti de hasıl oldu. “Piyasa mı yoksa, Powell mı haklı çıkacak” sorusu için, ben Powell’ın da piyasanın da farklı noktalarda haklı çıkacağını düşünüyorum. Şu anki aşırı iyimser fiyatlama için erken davranıldığını düşünüyorum. Ayı piyasasının içindeki minik rallilerden midir yoksa tekrardan bir short covering dediğimiz açığa satışların kapatıldığı bir yükseliş midir kısmını ayırt etmek için henüz erken. Ama ben asıl büyük short pozisyonların kapatılmasının daha zaman alacağını düşünen taraftayım.

Güldağ: ABD yılsonu faiz seviyesi için senin öngörün nedir?

Ağaoğlu: Yüzde 3,5 - 3,75 hala tahmin ettiğim bant. Yılı bu seviyelerde kapatıp yeni yılda gerekiyorsa artışlara gidecektir. Evet hızı belki yavaşlayacak, ama 2023’e artışlarla gireceğini düşünen taraftayım. Şu anda toplantıların süreleri yaz tatili nedeniyle uzadı, 3 toplantı kaldı. O yüzden bu yıla çok fazla sığmayacak gibi görünüyor.

Güldağ: Piyasa senden bu noktada ayrışıyor. Amerikan ekonomi basınında da yorumlar, “ilk çeyrekte deflasyon konuşulur ve bunlarla birlikte faiz indirimleri gündeme gelir” şeklinde. Ama bazen çok hızlı bir trene binebiliyor piyasalar. Bir parantez açayım; bugünkü manşetimizde yer verdik; Türk armatör gemi topluyor. Resesyon kısa sürecek, yani daha hızlı bir iyileşme bir toparlanma olacak beklentisinin etkisi de var bunda.

Ağaoğlu: Enflasyonda düşüş oldu ancak başladığımız yerin üzerindeyiz. Emtia fiyatları, enerji, kısmen endüstriyel metallerde bir parça başladığımız yere yaklaştık ama diğerlerinde başladığımız seviyenin yine üzerindeyiz. Ham madde olarak baktığımızda belki, ama nihai ürünler olarak baktığımızda hayır. Bu dönemde zarar etmiş olan üreticiler zararlarını çıkarıp kara geçmek isteyecek. Bu nedenle fiyatlarda düşüş gecikecektir. O yüzden piyasanın haklı çıkma ihtimali bence düşük. Fed de bekleyip parasal sıkılaştırmanın etkilerine göre hareket edecektir. Bu yüzden piyasa kadar iyimser değilim.

Güldağ: TCMB enflasyon raporunu açıkladı. 17,6 puanlık güncelleme var; yüzde 42,8'den yüzde 60,4'e yükseltti yılsonu tahminini. İş dünyasının beklentisi 75-80’ler düzeyinde. Enerji, emtia, hammadde fiyatlarından bahsettin az önce. İster istemez olumsuz etkiler devam edecektir. Yanı sıra kurdaki yükseliş, pazar daralması… Yüzde 60 bile oldukça yüksek ama beklentiler daha da fazla.

Ağaoğlu: Yüzde 60 enflasyon hedefine karşılık yüzde 14 politika faizi. Yani 4600 baz puanlık farktan bahsediyoruz. Dehşetengiz bir rakam. Hal böyle olunca ben Merkez Bankacısı olsam herhalde 60 enflasyon tahminimi açıklarken, politika faizimin 14 olduğunu, literatürde herhangi bir yerde mutlaka bir karşılığı var mıdır diye bir bakar bir yerden kendime bir dayanak arardım.

Güldağ: CDS seviyesinin gerçeği yansıtmadığı hatta eskisi kadar bir etkisinin olmadığı da ifade ediliyor.

Ağaoğlu: Kesinlikle katılmıyorum. Kabul edersin, etmezsin; bu bizim borçlanma maliyetimizdir. Bugün bankacılık sisteminde dolar faizi 10-15 bandına yükseldi. 15’ten aldığınız parayı nerede kullanacaksınız? Hangi şirket yüzde 15 dolar bazında para kazanıyor da bu faizi ödeyecek? Bunları tartışmaları bırakalım. Yüzde 10 dolar faiziyle değil yatırım yapmak, nakit akışınızı bile döndürmekte tereddüt edebilirsiniz. Geçen haftaki ödeme sistemleri sıkıntısına da bir parça atıfta bulunmuş olayım. Diğer tarafta da sendikasyonlar var.

Güldağ: TL faiziyle dolar faizinin bu kadar birbirine yakın hale geldiği dengesiz bir ortam hiç hatırlamıyorum. Ekonomi gazeteciliği yaptığım süre 35 yılı geçti. Sendikasyon maliyeti her zaman tartışılır ama maliyetin ötesinde ilk defa sendikasyonu çevirememe riskine şahit oluyorum. Türk bankaları çok iştahlı değil. Yabancı bankaların da bir kısmının “Bu yıl bize gelmezseniz, vereceğimiz rakam hoşunuza gitmeyebilir” diye dönüş yaptıklarını duyuyoruz.

Ağaoğlu: Benzer şeyleri ben de duyuyorum. Bankalar, yan işlerden elde edecekleri faydalar nedeniyle sendikasyona bir katılım gösteriyorlar, ama bir risk almak istemiyorlar. Eskiden 100-200 baz puanlık bir zararla bunu üçüncü taraflara satıyorlardı. Şimdi bu zarar rakamı 500-600 baz puana çıkmış. Ve alıcıların da ortadan kalktığı, azaldığı veya çok miktarı düşük tuttukları gibi bir durum var. Yani ikincil piyasasında da sorun var sendikasyonlarda. Yani birincil piyasadaki ve ikincil piyasadaki satanların da hem alıcı bulamayıp hem de zararın büyüdüğü bir ortamda bu sefer katılmama konusunda ciddi bir gözden geçirme kararları oluyor. Katılacaklarsa da düşük tutuyorlar. Üçüncüsü, dediğin gibi “biz burada olmasak iyi olur” diyorlar. Sendikasyon konusunda iki rakam var. Bir maliyet rakamı gelir, bir de temdit. Temdit oranı dediğimiz 2015’ten bu yana salam dilimi tahsilat yapar yabancılar. 100 birim alacağı varsa 90 birimini verirler, 10 birimini tahsil ederler. Bir sonrakinin 90’ını alırlar, 10’unu tahsil ederler. Yani salam dilimi olarak tahsil ederler. Bu sefer salam dilimi biraz kalın olacak.

Güldağ: Ama bir şekilde çevrilir borç, default durumu söz konusu olmaz.

Ağaoğlu: Türkiye’nin bu konuda geçmiş deneyimi oldukça iyi ve başarılı. 2001’de bile borcumuzu ödedik. Bunu gerektirecek bir durumumuz kesinlikle yok. Rakamlar, 2015’ten beri ciddi bir net borç ödeyicisi olduğumuzu söylüyor. Net borç ödeyicisi derken, toplam borcumuz düşüyor fakat bunun GSMH’ya oranı düşmüyor. Ekonomi dolar bazında büyümediği için net borçluluğumuz tutar olarak düşmekle birlikte, GSMH’ya oran olarak çok aşağı inemiyor.

Güldağ: Emtia fiyatlarında düşüş ve ithalattaki talebin zayıflayacağı düşüncesinden hareketle, döviz bulma sorununda en kötünün geride kaldığı da konuşuluyor…

Ağaoğlu: Özellikle cari açıkla ilgili henüz daha en kötüsü geride kalmadı. Temmuz ayında sürpriz bir dış açık görebiliriz. Bazı ödemelerin erken yapılması, döviz pozisyonlarını azaltıcı unsurlar veya çabalar nedeniyle. Ekstra sürpriz yani. Döviz talebi ile ilgili önemli bir konu da Kur Korumalı Mevduat dönüşü. Kurumların vadelerinin bittiği ay ağustos. Ekstra döviz talebi olacak mı, olmayacak mı bunu görmek lazım. Evet, hazirandaki bilançolardaki döviz rakamlarından KKM yaptığınızda da vergi avantajı devam ediyor. Ama şubatta yapılmış olan ve vadesi ağustos dolan kurumların yaptığı KKM’ların karşılığında dönüşlere yeni teşvik mi verilecek. Bunların vadelerini zaman içinde bitirecek bir sistem mi açıklanacak? Bunu görmek lazım. Birçok insan artık hatırlamıyor ama dövize çevrilebilir mevduat dönemi 15-20 yıl süren bir beladır. Böyle bir gerçekten dolayı, Merkez Bankası’nın bahsettiği döviz azaltıcı ortama henüz Türkiye’nin kendi iç dinamikleri izin vermiyor.

Güldağ: Peki emtia ve enerji etkisi açısından nasıl etki beklersin? Tahıl koridoru açıldı, bunun da yansımalarını göreceğiz…

Ağaoğlu: Tarımsal emtia, tahıl koridoru gelişmeleri ve Fed kararlarıyla düştü. Genel olarak emtia bloğunda endüstriyel ve tarımsal emtia bloğu düşüyor. Türkiye için önemli kalemlerden biri tahıl olduğu için bu iyi haber. Buradan gelecek olan ihtiyaç azalacak. Yani döviz talebi azalacak. Türkiye’nin asıl ithalat kalemi olan enerji maalesef düşmüyor. O yüzden de orada ben çok iyimser ne yazık ki olamıyorum. Petrol ve doğal gaz, bunların her ikisi de maalesef 100 doların altına inemiyor bile. Her fırsatta üstünde kalmaya çalışıyor. Kışa doğru yaklaşıp artık soğuklar hissedilmeye başlandığındaki resmin ne olacağını göreceğiz. O zamana kadar özellikle Avrupa Birliği’nden gaz depolama konusunda iyimser haberler gelirse Türkiye için de iyi haberler olacak bu. Sonuç olarak döviz talebi henüz bitmiş veya azalmış mıdır, bunu söylemek için erken.

Parite, 0,90’ları ziyaret edebilir

Güldağ: ABD'de faizin yüzde 3,75'ler seviyesine geleceği bir ortamda, ECB'nin de izleyeceği politikalara bağı olarak paritede nasıl bir hareket beklersin?

Ağaoğlu: Parite açısından iyi haber, dolar endeksinde gerileme var. Doların harlı döneminin geçmesi Euro'ya bir parça pozitif yansıyacak. Ama Avrupa Merkez Bankası adımlarını yavaş atıyor. Çünkü onların başında çok ciddi bir enerji problemi var. Bir de güçlenen bir para birimiyle uğraşmak istemiyorlar, zaten ekonomileri de çok güçlü bir para birimi vaat etmiyor. Avrupa ekonomisinde tutunacak dal yok. 1,05 ve 1,0850'lere doğru bir hareket olası. Ama Powell’ın açıklamasından sonra paritenin bu kadar zayıf tepki vermesi, 0,90’lı rakamları bir ziyaret edip ondan sonra yukarı döneceğini söylüyor. Teknik analizde en azından gördüğüm bu. Çünkü bu kadar cılız yükselişler, yukarı çıkma ihtimalinin halen daha düşük olduğunu, açık Euro pozisyonu taşıyanların ciddi pozisyon taşıdıkları, henüz daha bunları kapatmak istemediklerini gösteriyor. Ne zaman kapatırlar dersen, 0,90’lı rakamlara gelip de oradan hızlı bir hareket veya art arda yükselen bir Euro gördüğümüzde olabilir. Bu koşullar ne olacak onu bilmiyorum.

Gümüş ve altın yükselişini sürdürecektir

Güldağ: Fed’in verdiği mesajlar çerçevesinde gümüş ve altında yükseliş yaşanıyor…

Ağaoğlu: ABD Başkanı Powell’ın faiz artırım hızının yavaşlatabileceği açıklaması sadece hisselere değil altın ve gümüşe de yaradı. Faiz artışlarından 1,5 ayda çok olumsuz etkilenmişlerdi. Dünden itibaren gümüş liderliğinde yükseliş söz konusu. Altın 1681’lere kadar düşmüştü. Aynı şekilde gümüşte de 18,15 ile önemli dip gördük. Şu anda 19,40’ta gümüş. Ama kopup gidecek bir fi yatlamadan bahsetmiyoruz. Gümüş ihtimaldir ki 20,30- 20,80 bandına kadar çıkarken, altın da 1740’lardan 1865’e kadar bir yükseliş gösterebilir. Pariteye de benzeyen bir hareket yaşanabilir. Paritede 1,0450, 1,05’lere gidiyorsak altında da 1865,1870’lere doğru bir hareket ihtimali artar. Belki söylemek için erken ama diplerin görüldüğünü en azından söyleyebiliriz.