Geride kalan hafta içerisinde, özellikle de son iki iş gününde küresel tahvil faizleri üzerine geniş çapta (!) analizler okuduğunuzu ve uzun yıllar sonucunda edinilmiş deneyimler neticesinde gidişatın ne olduğunu anladığınızı düşünüyorum. Sözün özü; küresel tahvil faizlerinde yükseliş var. Buraya kadar olan kısım gayet net. Zaten bu sonuca ulaşmak için kapsamlı piyasa deneyimine sahip olmak da gerekmiyor. Basit matematik ile iki değer arasındaki farkı hesaplayabilmemiz kafi. Ancak, neden ve nasıl gibi iki önemli kavram üzerinden fikir yürütmek gayet önemli, değerli. Hikaye de tam olarak burada başlıyor. Sonda söyleyeceğimi şimdiden yazmakta mahsur yok; tek başına enflasyon beklentilerinden değil. Bu ve benzer içerikli analizler hatalı. Vaziyet bu.
Kimi kesim için yaklaşık bir haftadır, kimileri içinse yaklaşık iki aydır küresel faiz hadlerinde yükseliş eğilimi söz konusu. Dikkat ederseniz “küresel faiz hadleri” ifadesini tercih ettim, “küresel tahvil faizleri” demedim. Neden? Zira faiz düzeylerinde genele yayılır bir durumdan söz ediyoruz. Öncelikle 2021 başlangıcıyla birlikte bu köşede hemen hemen her hafta yer verdiğimiz ayrıntıyı hatırlayalım: Evet, faizlerde daha yüksek seviyelerin olacağı 2021 yılının göz ardı edilemez gerçeklerinden birisiydi. Yön açısından herhangi bir problem bulunmuyor ve fakat iki kritik detay problemin boyutlarını artırıyor. Nedir? Eğilimin zamanlama olarak oldukça erken ve kümülatif gerçekleşmesi, ek olarak da barındırdığı oynaklık.
Bahsettiklerim kısmen benim düşüncelerim, kısmen de genel piyasa konsensüsü. Bir zamanlar Türkiye’de Merkez Bankası eski Başkanı Başçı döneminde hayatımıza para politikası duruşunun belirlenmesi için iki önemli endeks girmişti; VIX ve MOVE. Birincisinin ne olduğunu büyük çoğunluk biliyordur diye düşünüyorum. Meşhur VIX endeksi. S&P 500 endeksinde hisse opsiyon oynaklığının ölçümlenmesi ile oluşturuluyor. ‘Korku endeksi’ olarak da bilinir. Diğeri ise MOVE. Aynı mantıkla işleyen ama ABD tahvil piyasasını baz alan bir diğer endeks. ABD tahvillerindeki oynaklık düzeyi Cuma günü itibarıyla 74.16 düzeyine dek ulaştı. Nereden geliyoruz? 40-50 aralığından. İfade ettiği ne? Nisan 2020’den bu yana en yüksek seviye. Yani, pandemiye dair belirsizliklerin zirve noktaya ulaştığı dönemler. Oysaki böyle olmaması gerekiyor. Bu denli oynaklık ve belirsizliği ifade edecek bir ortam söz konusu değil.
İki problemden birisini hallettik. Oynaklık yüksek. Artık hemfikiriz. Diğer husus ise zamanlama. Yıl başlangıcında 2021 bitiminde Amerikan 10 yıllık tahvil faizi nerelerde olur/olabilir sorusuna verilen yanıt genel olarak yüzde 1.40-1.50 civarında şekilleniyordu. Daha yüksek bir bant isteyenler için yüzde 1.60’a dek cevaplar vardı. O halde gerek zamanlama gerekse kümülatif hareket açısından bir uyumsuzluk var. Diyebilirsiniz ki yıl başlangıcında “ABD büyümesi ne olur?” sorusuna verilen yanıt ile bugün arasında fark yok mu? Var. Yaklaşık 1-1.5 puan kadar yukarıda. Ancak, bildiğimiz bir diğer gerçek de Fed bilançosu 7.5 trilyon dolar seviyesine ulaşmış ve henüz toplam ekonomik büyüklük pandemi öncesi seviyeye dahi gelmemişken tartışmanın ne kadar anlamlı olup olmadığı.
Bu noktada pozisyonlanma riski devreye giriyor. 2020’den devralınan yüksek ABD tahvil portföyü, Ocak ayındaki Amerikan doları pozitif eğilim, hisse senetlerindeki değerlemelerin ciddi noktalara ulaşmış olması, ay sonu işlemleri, emtia fiyatlarındaki yükselişin ‘kısmen’ enflasyon beklentilerini de yukarı alması gibi farklı birçok başlığı göz ardı etme lüksümüz maalesef yok. Neden ‘kısmen’ ifadesini enflasyon beklentilerinin önüne eklediğime gelecek olursak... Tahvil faizlerindeki yükseliş sırasında ABD’de 5-10 yıl vadeli başabaş (enflasyon beklentileri) 10-15 baz puan geriledi. Özetle, sorunun çıkış kaynağı burası değil.
Hatırlayanlar olacaktır; 2020’de sık sık “Fed ve getiri eğrisi kontrolü” ihtimali üzerine kafa yoruluyordu. Konunun hayaleti hala daha etrafımızda dolaşıyor. En negatif senaryoda atılan bunca adımın çöp olmasını engellemek için Fed ve arkadaşları faizlerdeki yükselişe bir set çekecektir. Uzak ihtimal olarak görülmesin. Perşembe günü yaşanan karmaşanın ardından Cuma günü getiri eğrisi kontrolü uygulayan Avustralya’da RBA takvim dışı tahvil alımı gerçekleştirdi. Keza Güney Kore’de BOK yılın ilk yarısı için oynaklık ihtimaline karşı yapacağı alımları 7 trilyon won seviyesinde açıkladı. Karşılaştıralım: 2020’nin tamamında 11 trilyon won alım yapmışlardı.
Net/net fiyatlamalardaki huzursuzluk iyice artmış durumda ve muhtemelen Mart FOMC toplantısına dek sürebilir. Herkes bir yanındakine bakıyor, yönlendirme bekliyor. Finansal koşullar ana özne.