Geçtiğimiz hafta ile birlikte 2022 ilk çeyrek işlemlerini geride bırakmış olduk. Makro ile mikronun fiyatlama temalarında birbirinden ayrıştırılmasının kolay olmadığı bir dönem geçirdik. Yatırım temalarında ezberlerin de bozulduğu oldu, klasik okul davranışlarının takip edildiği de. Tabi bir de yılın ilk siyah kuğu teması ile karşılaştık. Anlayacağınız, batı cephesinde farklılık yoktu. Masanın her iki tarafı da yine oldukça zorlandı.
Fed’in uzun bir süredir iletişim çerçevesini şekillendirdiği finansal koşulların sıkılaşma sürecinde hem diyalog kanalının hem de somut adımların netleştiği bir dönem izledik. Federal fonlama oranı 25bp artırım ile sıkılaşma sürecine resmen girmiş oldu. Nereden gelmiştik? Kasım 2021 gibi Fed’in varlık alım programının sonlandırılamayabileceği üzerine ütopik tartışmalardan bugün Mayıs ve Haziran toplantılarındaki 50bp düzeyine ulaşabilecek adımlar üzerine kafa yoruyoruz. Piyasa aklı tam da böyledir. Dün ütopik gelen düşünce yarın için en normal yaklaşım formu oluverir. Zamanını ve hızını kimse anlayamaz. Bu, elbette realiteden ayrılma lüksü anlamına gelmiyor.
Bildiklerimizden ilerlemeye devam edelim. Fed, daha sıkı finansal koşullar isteği içerisinde. Makro taraftaki yasa ile verilmiş iki ana görevinden birisi, istihdam cephesi, işlerin yolunda gittiğine işaret ediyor. Pandemi öncesi ile kıyaslandığında toplam tarım dışı istihdamdaki kayıp 1 milyon civarına dek geriledi. İşsizlik oranı da uzun dönem ortalamalarına yakınsamış durumda. Üstelik bu kez daha önceki sıkılaşma döngülerinin aksine iki farklı sorunsalımız da yok değil: i) ücretlerdeki artış ve bunun ne kadarının yapısal, ne kadarının pandemi kaynaklı değişimden türediğinin tam olarak ölçülememesi ii) bilanço genişleme hızının yine bir önceki sürecinin aksine daha kısa zamanda daha büyük adımlarla gerçekleşmesi ve bir an evvel normalleşme çanlarını çalması.
Bugünlerde Fed cephesinde nötr faize ulaşma üzerine tartışmalar yürütülüyor. Üstelik bunları kamuoyu önünde yüksek sesle de yapmaya başladılar. Açıkçası gayet sağlıklı bir eğilim. Yukarıdaki kısımda konuştuğumuz üzere, piyasanın Fed’e dair yaklaşımında nereden nereye geldiğine bakmak ve anlamak önemli. Şu aşamada istihdamın problem olarak görülmediği tabloda enflasyonist riskler ciddi anlamda ön plana çıkmış durumda. 2022’de olabildiğince hızlı sıkılaşma ve federal fonlama faizinde %2’ye yakınsama beklentileri de yeniden çıpalama adına ana hedef olarak karşımıza çıkıyor.
Peki, ilk çeyrekte fiyatlamalar nasıl şekillendi? Nominal ve reel faiz hadlerindeki yukarı yönlü baskılanma doğal olarak bono/tahvil fonlarından çıkışa neden oldu. ABD’de Fed’in daha sıkı bir eğilime işaret etmesi teknoloji grubu hisselerinin baskılanmasına zemin hazırladı. Nasdaq bileşik endeksi 3 aylık dönemde %9’un hemen üzerinde gerilerken, S&P 500’deki kayıplar yarısı düzeyinde gerçekleşti. MSCI dünya endeksi %6’ya yakın değer kaybederken, gelişmekte olan ülke varlıklarındaki satış baskısı %7.32’de gerçekleşti. Hazırsanız bir enteresan detay: Ara dönemlerde güvenli liman talebinden gelecek dönem politika beklentilerine dek geniş çerçevede katalizöre sahip olan dolar endeksi ilk çeyrekte %2.76 değer kazanırken, gelişmekte olan ülkelerin FX sepeti Haziran 2021’den bu yana ilk kez artı performans sergiledi ve %1.77 yükselmeyi başardı. Düşük yabancı yatırımcı payı, ödemeler dengesi görünümünün önceki sıkılaşma döngüsüne kıyasla daha kuvvetli pozisyonda olması ve emtia fiyatlarındaki yükselişin üretici ülke çaprazlarını desteklemesi akla gelen ilk gerekçeler olarak gösterilebilir.
Yerel varlıkları da konuşmak gerek. Aralık ayının ikinci yarısında yaşanan sert değer kayıpları ve muazzam oynaklık düzeyleri yatırımcıları iki farklı kanal üzerinden etkilemişti: i) portföylerdeki ciddi erime ii) güvendeki erozyon ve daha güvenli görülen varlık sınıflarına kayma tepkisi ile. Oysaki Rusya’nın işgal sürecinde daha da kuvvetlenir şekilde BIST cephesinin olumlu ayrıştığına tanıklık ettik. Türk lirası bazında Endeks 100 %20 değer kazanırken, sanayi hisselerine yönelik beklentiler söz konusu hisselerdeki %15’lik değer kazancının da önünü açtı. Bankalar ise %9 yükselişle uzun dönem ortalamalarına kıyasla dikkat çeken iskontolarına rağmen makası kapatmakta başarılı olamadı. Enflasyon patikasındaki yükseliş beklentileri de aynı eksende yukarı kaydırdığı için 2022’de hisse senetlerinin lira cinsi varlıklar açısından rakipsiz hedge opsiyonu olduğunu düşünmeye devam ediyoruz. Kısa süre içerisinde de ilk çeyrek finansallarının beklentilere yansıdığını göreceğiz.