Bu haftaki yazıma IMF’nin eski baş ekonomisti Olivier Blanchard’in bir makalesinden hareketle pandemi sonrasında gelişmiş ekonomilerde enflasyonist mi yoksa deflasyonist bir sürecin ortaya çıkma olasılığını bulunduğunu tartışmaya çalışacağım.
İktisat literatüründe bazı iktisatçılar pandemi sonrasında başta petrol olmak üzere büyümeye ilişkin oldukça karamsar beklentileri nedeniyle düşen emtia fiyatları ve yüksek işsizliğin gelişmiş ekonomilerde enflasyon üzerinde aşağı yönlü baskı yaratacağını hatta deflasyonun görülebileceğini ileri sürmektedirler. Bir diğer görüş açıklanan mali teşviklerin neden olduğu bütçe açıkları ile birlikte büyüyen merkez bankası bilançosunun enflasyonist olacağı yönündedir.
Genel olarak üzerinde uzlaşılan bu görüşün sanayileşmiş ekonomiler acısından pandeminin deflasyonist olacağıdır. Fakat burada iktisatçıları endişelendiren nokta başta Euro bölgesi ve ABD ekonomisinin Japon ekonomisine benzer (Japanification) hale gelmesidir. Burada iktisatçıların dile getirdiği on yıllar sürecek Japonya benzeri durumun ortaya çıkma olasılığıdır. Çünkü kötü denge olarak adlandırılan düşük enflasyon ve düşük faiz oranları dengesi ekonomilere zarar veren bir durumdur. Japon ekonomisi 1990’ların ortasından günümüze kadar olan dönemde eksi %0.1 politika faizine sahip olmasına rağmen deflasyounun süreklilik (secular stagnation) kazandığı bir ekonomi olarak karşımıza çıkmaktadır.
Kaynak: Cuba-Borda, Pablo., Sanjay R. Singh (2019). Understanding Persistent Stagnation. International Finance Discussion Papers 1243, March 2019 (Washington: Federal Reserve System)
Makro ekonomi literatüründe sürekli durgunluk sorunu beklentilere dayalı likidite tuzağı ile ABD Hazine eski bakanı Summers tarafından doğal faiz oranlarındaki düşüşü açıklamak için kullanılan kalıcı durgunluk hipotezini ile ilişkilendirilmeye çalışıldığını görmekteyiz. 2008-09 Global Finansal Kriz ’inden ABD ekonomik toparlanmayı sağlarken neden Euro bölgesinin geneline yayılan bir iyileşme olmamıştır. ABD ekonomisinin beklentilere dayalı likidite tuzağında olduğunu söyleyebiliriz. ABD ekonomisinde deflasyonist beklentilerin oluşturduğu bir kısır döngü söz konusudur. Bu döngü pandemi sonrası uygulamaya konulan genişleyici politikalar ile tersine çevrilebilecek gibi durmaktadır. Çünkü, Cuba-Borda ve Sanjay (2019) çalışmasına göre özellikle nominal ücretlerin esnekliği uygulanan genişleyici politikalar ile ekonomileri uzun dönem dengesine (düşük işsizlik ve merkez bankasının enflasyon hedefine ulaşması) dönmesine yardımcı olmaktadır.
Ama Euro bölgesi için sorun para ve maliye politikaları ile çözülemeyecek derecede karmaşıktır. Gelin isterseniz bu karmaşık durumu kısaca açıklamaya çalışıyım. Euro bölgesinde görülen durgunluk yaşlanan nüfus, banka ve banka dışı sektörlerin bilanço küçültme (de-leveraging) gibi faktörlerle açıklanabileceği gibi benim asıl üzerinde durmak istediğim nokta uluslararası finansal sistemde güvenli varlık arzının az olması ve buna bağlı olarak güvenli varlıklara olan talebin artması sonucu oluşan güvenli varlık tuzağıdır (safety trap). Burada yatırımcıların güvenli varlık olarak görmedikleri sorunlu Euro bölgesine ait tahvilleri (Alman tahvilleri hariç) tutabilmek için ek likidite primi talep etmeleri sonucunda ortaya çıkan bir durum söz konusudur. Bu durum ECB’nin uygulamış olduğu para politikasının reel ekonomiye etkisini de sınırlandırmaktadır. Özellikle yüksek borçlu Euro bölgesi ekonomileri ile (Örneğin, İtalya ve İspanya) Alman 10 yıllık tahvilleri getirisi arasındaki fark (spread) uygulanan para politikasının etkinliğini azaltmaktadır.
Durgunluğun yaşandığı bir ekonomide ekonomik birimler risk algılamasında meydana gelen bozulma sonucunda likit ve güvenli varlıklara olan talebi arttırırlar. Tasarruf amacıyla daha fazla güvenli varlık talep edilmesi aslında tüketim ve yatırımın azalması anlamına da gelmektedir. Bu durum şüphesiz toplam talep azaltarak tekrar fiyatlar genel seviyesinin düşmesine neden olmaktadır (Deflation). Fiyatlar genel seviyesindeki düşme nominal borç sabitken reel borcu arttırmaktadır. Örnek vermek gerekirse bankaya 100.000 Euro borcum var ve sahip olduğum bir evim var ve değeri 120.000 Euro ben evimi satarak borcumu kapatabilirim ama durgunluk nedeniyle başta enflasyon olmak üzere varlık fiyatlarında yaşanan azalış evin piyasa değerinin de düşmesine neden oldu ve evim şimdi 80.000 Euro dolaysıyla reel borcum artmış oldu (Fisher Debt Deflation). İşte bu durumda reel borcu artan ekonomik birimler tüketimlerini azaltıp tasarruflarını arttırma eğilimine girer buna ek olarak karantina önlemleri ile birlikte nakit akışı bozulan firmaların iflası (Default) ile birlikte büyüme ve istihdam tarafındaki kayıplar birbirini besleyen bir kısır döngüye dönüşmektedir. Güvenli varlık tuzağı enflasyonu düşmesine ve faiz oranlarının negatif bölgeye gelmesine neden olmaktadır. Dolaysıyla politika yapıcılar ekonomide ortaya çıkan durgunluğu 4 boyutlu sanal gözlükle (Deflation, Debt Deflation, Default) izlemektedirler.
Fisher eşitliğini göz önünde bulundurduğumuzda Nominal faiz (kısa vadeli faiz oranları ya da politika faizi) = Reel Faiz + Enflasyon Beklentisidir (Merkez bankasının yıl sonu enflasyon hedefi). Bu eşitliği Reel Faiz oranlarına göre yazdığımızda Reel Faiz Oranı = Nominal Faiz Oranı – Enflasyon Beklentisidir. Dolaysıyla deflasyon nedeniyle enflasyon beklentilerindeki azalma merkez bankası her ne kadar negatif politika faizi uygulasa da nominal faiz oranlarını sıfır ya da altına çekse de reel faiz oranlarının artmasına neden olarak yatırımları azaltmaktadır.
Sonuç olarak ABD’deki mevcut riskleri göz ardı ettiğimizde pandemi sonrası ABD ekonomisinde izlenen politikalar sayesinde toparlanmanın diğer gelişmiş ülke ekonomilerine kıyasla daha hızlı olması beklenebilir.
Kaynak:
[1]. Blanchard, Olivier., (2020). “Is there deflation or inflation in our future?” VOX CEPR Policy Portal, 24 April 2020 https://voxeu.org/article/there-deflation-or-inflation-our-future
[2]. Cuba-Borda, Pablo., Sanjay R. Singh., (2019). “Understanding Persistent Stagnation”. International Finance Discussion Papers 1243, March 2019 (Washington: Federal Reserve System)