John Taylor sonrası 1990’ların ortasından itibaren pek çok merkez bankası enflasyon hedeflemesini benimsedi. Avrupa Merkez Bankası ise Bundesbank modelini devraldığı için uzun süre para arzını politikalarına entegre etti. Etti ama bu biraz karışık bir bütünleşme oldu. Diğer bankalar genellikle “saf” bir Taylor Kuralı benimseyip uygulamayı arada bir esnettiler. Paranın dolaşım hızındaki belirsizlik hâli ve para arz fonksiyonlarının istikrarsızlığı 1980’lere gelinirken para arzının merkez bankalarının ana politika aracı olmasından vazgeçilmesi eğilimlerini zaten başlatmıştı. Ancak para arzı ve enflasyon arasında uzun vadede hala güçlü bir ilişki varsa ve para arzı varlık fiyatlarını etkiliyorsa bu değişkenin tamamen göz ardı edilmesi doğru olmayabilir. Nitekim bu anlamda geriye dönüş yaşandı. Nicel genişleme –para arzının genişlemesi ki hiç de kelimesi kelimesine “para basmak” anlamına gelmiyor- faiz oranlarının politika aracı olarak etkinliğini yitirerek yataylaştığı (nötrleştiği) ve/veya sıfır nominal faiz alt sınırına yakınsadığı 2008 sonrasında yaygın olarak uygulandı.
Bu gelişmeler para arzının nötralitesi ve hatta süpernötralitesi –para arzının durağan durumdaki artış hızında yaşanan değişmelerin reel ekonomik değişkenleri etkilememesi hali- tartışmalarıyla yakından bağlantılı. Elbette, son 13 yılda öyle şeyler oldu ki eski yazının temel konularından çok farklı bir bağlam oluştu. Geçmiş de tam bir örnek oluşturmuyordu; mesela 1929 sonrası Fed rezerv kredilerindeki artışa rağmen para arzı daralmıştı. 2010’larda buna izin verilmedi. Ancak yine de uzun yıllar boyunca çok sayıda ufak tefek sorun çıktı. 2008 sonu-2016 başı arası işlerin teorik açıdan oldukça karmaşık seyrettiğini söyleyebiliriz. Örneğin ters repo amacı dışında uzun vadeli Hazine tahvili almanın kamu borcunu monetize etmek gibi algılanabileceğinden tutun verilen likiditenin dönüp dolaşıp yine merkez bankasında park etmesine, düşük kalitede varlıklarla şişen merkez bankası bilançolarının (Fed) para birimini (dolar) destekleyen aktif kalitesini bozarak parayı (dolar) değersizleştirmesine vb. pek çok madde sıralanabilir. Burada devreye parasalcı tez, ayrıca Fisher ve Tobin denklemleri giriyor.
Milton Friedman’ın tezine göre para basma yetkisine sahip otorite paranın tekeline sahiptir. Para tekelcisi olarak dengeyi paranın fiyatını marjinal maliyetine eşitleyerek değil (paranın marjinal maliyeti sıfırdır) marjinal getirisine eşitleyerek bulacak ve maksimum senyoraj elde edecektir. Para basma mekanizması rekabetçi olsaydı fiyat marjinal maliyete (sıfıra) eşitlenecekti. Para tutmanın maliyeti nominal faiz haddi olduğuna göre, optimal para miktarı “enflasyon eşittir negatif reel faiz haddi” noktasına tekabül edecekti. Irving Fisher’in hipotezine göre beklenen enflasyon faiz oranının temel belirleyicisidir ve reel faizler sabit seyretmektedir. Tobin hipotezine göreyse, finansal varlıklar cinsinden düşünülen reel servetin seviyesi sabit kalmaktadır. Reel servet bu durumda para ve sermaye stoku olarak birikiyor. Enflasyon paraya olan talebi azaltıyor ve sermaye stokunu büyütüyor. Azalan verimler yasasına tabi bir üretim fonksiyonu varsayımıyla, sermayenin marjinal verimliliği düştüğü için reel faizler azalıyor. Yani nominal faizler beklenen enflasyondaki artıştan daha az artıyor.
Türkiye verilerine kısa bir bakış, mevsimsellikten arındırılmış serilerle, enflasyonun faizleri %100’den daha düşük bir oranda artırdığını gösteriyor. Ancak bu sonucun elde edilebilmesi için enflasyonun GARCH(1,1) şeklinde modellenmesinden doğan varyans serisini enflasyondaki belirsizliğin bir ölçüsü olarak alıp Fisher denklemine enflasyonun yanı sıra, enflasyonun oynaklığını da bir regressör olarak dâhil ediyoruz. Bu yapılırsa, enflasyonun faizleri yükselttiği, fakat daha da büyük etkinin enflasyonun varyansından (oynaklığı veya belirsizliğinden) kaynaklandığı sonucu çıkıyor. Granger nedenselliği 9 ile 18 ay arası gecikmelerde çift taraflı işliyor gibi görünüyor. Enflasyonun varyansı faizleri daha yüksek bir güven aralığında etkilemekle beraber, etki sonuç olarak çift yönlü ve faizlerin hareketi de enflasyonun varyansını artırıyor. Geçici sonuç enflasyonun beklenen seviyesini düşürmekten daha fazla, enflasyondaki oynaklığı stabilize etmeye çalışmanın reel faizleri düşürmekte etkili olabileceği şeklinde.
Para politikasına para arzını asli bir araç olarak iade etmek aslında uzun vadede merkez bankalarının sadece para arzını belirleyebileceği, faiz haddinin içselleşeceği, enflasyon hedeflemesinin (Taylor kuralının) beklenen enflasyonu belirleyemeyeceği çağrışımlarını yapıyor. Nötralite/süpernötralite tartışmalarını yeniden gündeme getirmek gerekir mi? Evet. Gelinen noktada enflasyon eğilim olarak üst patikaya atıyor ve başka bir türe dönüşüyor. Gelecekte ya hedeflenen enflasyon daha yüksek tutulacak, ya da enflasyon hedeflemesinden daha geniş ve bütünleşmiş bir para politikası yelpazesine ihtiyaç duyulacak.